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Coco債券對金融市場影響
2016/03/05
台大財金四 郭騄、台大財金四 羅宛汝、台大商研一 邱甯容、淡江產業經濟三 柳宜彤
Agenda
2
歐股崩盤
COCOs介紹
未來展望
結論
歐股崩盤
01
3
• 2月3號到2月11號間,泛歐Stoxx 600指數下8.05%,收137點
春節前夕歐股大跌
4資料來源:stoxx.com
春節前夕歐股大跌
• 德國法蘭克福DAX指數從2月3日開始到2月11日共下跌了681.95點,跌幅達7.23%
歐股下跌原因:
1. 國際油價低迷不振
2. 銀行股大跌
資料來源:Yahoo Finance 5
銀行類股
• 德國DAX銀行業指數在2月3日到2月11日間跌了4.78%,其中德意志銀行為類股
中佔比最多的銀行。
資料來源:cnYES 6
因訴訟與重整費用,德意志銀行2015淨損EUR$68億
• 德意志銀行自2013年起由於操控操縱銀行同業拆借利率、操縱外匯市場、協助
伊朗洗錢、董事會成員做偽證等因素遭到起訴,訴訟費用龐大。而2015年之法
規/訴訟提存費用約為EUR$52億。
• 公司重整費用昂貴,且預計2016仍將支出EUR$10億進行公司重整。
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
德意志銀行全年淨利億歐元
7
德意志銀行
• 德意志銀行在近半年來股價股價腰斬,但在2月10日其聲稱,將會在4月底如期支付
價值3.5億歐元的債券利息以及回購債券,使其股價一度大漲10%創下四年最大漲幅。
8
投資人擔心COCOs之隱憂,開始大量拋售COCOs
• 德意志銀行公布2015全年淨損68億歐元,財報一出,股價立刻掉7%。 投資
人開始拋售COCOs(應急可轉債,又稱為COCOs,為Contingent Convertible
Bonds的簡稱),即使不是買德意志銀行的也開始賣
COCOs YTD發行量為
0
9
COCOs介紹
02
10
何為COCOs?
• COCOs為Contingency Convertible Bond,又叫「應急可換股債券」,是種
高報酬(5-7%)的固定利率債,分為AT1及T2兩種。
• AT1 為永續債且債務人可拖欠/取消利息或提前贖回;T2 有到期日、債權人不
一定可贖回,且不許欠利息。清償順位: 一般債權>T2 >AT1 >股東
COCOs垃圾債
11
COCOs 機制 – 吸收虧損
• 本質上是種可轉債,最大的不同時,其轉換發生在觸發事件 (Trigger Event) 後,
COCO債可能全數被轉換為普通股(甚至被減值或沖銷)。觸發事件可以是公司股
價掉到某一個水平,或是公司的某些營運指標未達標 (如:銀行的資本適足率)。
12
COCOs和一般債券利率比較
2012一月到2016一月歐元區
平均公債殖利率僅2.35%
資料來源:credit suisse 13
COCOs v.s 一般可轉債
COCOs 一般可轉債
觸發條件
(1)銀行資本適足率達到某一下限時
(2)以監管層規定為觸發條件
(3)以市場指標為觸發條件,如銀行股價
低於某一水平時
發行公司事先規定債權人
可以選擇有利時機傳換
到期期限
(1)永續
(2)非永續
非永續
轉換方式
(1)固定轉股數量
(2)根據轉換時的股價,確定轉股比例
事先約定
清償順序 一般清償權優先於次級屬性的債券 在一般債券後
利率 高於一般債券 低於一般債券
14
金融海嘯後,簽訂《巴賽爾協定三》
• 08年金融海嘯後,《巴賽爾協定三》為強化銀行資本結構,避免再次出現大到
不能倒(Too Big to Fail)及政府紓困(bailout)的窘境,而提高自有資本要求。
15
2%  4.5%
4%  6%
COCOs可提高自有資本率
COCOs可計入一級資
本(Tier 1 capital)內,
故近年愈多銀行/金融
機構透過發行COCOs
提高自有資本率,以通
過壓力測試,並符合巴
塞爾協定。
16
當市場出現危機,使銀
行資不抵債時,政府便
不再需要向銀行注入資
金,反而是將COCO債
轉換成普通股,由投資
者承受損失。
對銀行 對政府
2008年後低利率,造
成這種產品誕生,使投
資人得以獲得較高的報
酬率。
對投資人
未來展望
03
17
投資人恐慌
• 投保銀行的債務成本分別暴漲182%和101%。
• 投資者對違約風險做保護。
18
德意志銀行cash flow
• 2015年出現鉅額虧損68億歐元、市場擔憂德意志銀行將難以償付其風險最高
的債券。而德意志銀行目前有17.5億歐元應急可轉債。
• 德意志銀行有足夠的現金流以償付。
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Q3
2013
Q2
2013
Q1
2013
free cash flow
cash from investing
cash from finance
cash from operating
In Millions of EUR
except Per Share
19
德意志銀行earnings
• 2006年起,德意志銀行的盈利大幅高於虧損。
• 銀行的自有資本水平提高,抗風險能力更強。
• 德意志銀行CEO為平息投資者的擔憂,表示德意志銀行作為“絕對穩如磐石”
• 德意志銀行宣佈54億美元債券回購計劃。歐元計價的無擔保債券回購規模為
33.8億美元,美元計價的債券規模為20億美元。
20
德意志銀行earnings
• 由於2015年高額虧損,德意志銀行的成本收入比已升至180%。然德意志銀
行表示此為特殊虧損造成。
• 德意志銀行有足夠的收入和金流可以支付。
21
現行發行COCOS國家
• 全球市場COCO債規模為2763億美
元(歐洲32%,中國23%)
• 中資銀行境內發行的優先股總量達
到421.5億美元,2015年爆發式增長,
發行總量達253.6億美元。
• 中國主要銀行核心一級資本充足率
遠高於觸發的5%,目前違約率低。
• 英國監管單位禁止對大眾市場發行
COCO 債,提醒投資人必須了解風
險。
22
23
結論
04
國際現況
• 目前爆發金融危機的風險並不大。
• 銀行和金融板塊的動蕩會對投資者情緒造成衝擊,進而引發市場劇烈波動。
• 銀行獲得短期資金解困的途徑較2008年佳。
• 銀行可以通過資負債表流動性、貨幣市場、存款,以及央行提供的長期再融
資操作和緊急流動性改善。
24
COCOs展望
• 由於現行法規嚴謹許多且銀行有較
多管道改善緊急流動性。若COCO
債券出現停止支付債息的情況,影
響不會如雷曼破產嚴重。
• 市場對政府出手救助充滿信心。
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20160413 coco bond對金融市場影響分析

Editor's Notes

  1. 創下2014年10月以來的最低點
  2. 4.62% 3.28%
  3. 自08以來第一次全年淨損  投資人擔心會有trigger event 開始sell off 他們的COCOs COCOs主要發行在13年後 還沒經過市場測試(downturn表現怎樣之類的) 所以投資人一有壞消息就非常恐慌 再加上COCOs近三年在歐洲發行量成長飛快 大家擔心一旦有一間銀行的COCOs爆了 其他銀行會不會也有同樣的風險 那整個COCOs市場是不是都有危險之類的
  4. http://blog.candriam.com/fixed-income/Post.aspx?List=26fa1584-653d-453b-9fb4-955cb5ef2507&ID=33&Web=5f86b619-8819-444d-bcf6-2c1e41bb58b8, 2015年3月25日 https://www.credit-suisse.com/media/am/docs/asset_management/events/2014/fits2014-program/4-2-schmid-contingent-convertibles.pdf Remarks: 票面利率現在大概5-7% (不是說絕對數值很高,但看下方那張圖 歐洲垃圾債也才4% 再相比歐洲那些負利率公債,或是極低的銀行利率,算是非常吸引人的) 不過相對承擔風險也很大(一種risk-return的概念), 有什麼風險可看下一頁 By the way, AT1就算銀行資本適足率高過trigger point,他還是可以拖欠利息rrrrrr 而且也只有 AT1 COCOs (additional tier 1)才可以計入第一級資本歐
  5. Remarks: 1. 基本上我覺得跟可轉債(CB)最大的差別是 CB通常是債權人想要轉換成股票(可能預期轉股權後的return會勝過繼續hold債權) 但COCOs 轉換不是依照持有者之意願,而是當銀行股價掉或是營運狀況不佳(損失導致資本適足率不足) 而強迫轉換,是一種讓COCOs投資人連帶承擔虧損的轉換!!! (1. 債券價值被減少/沖銷虧本 or 血本無歸 2. 股價開始rerating換成股權 也是很衰) 2. Recap前述風險: 債務人可以拖欠甚至不付息,真的出狀況還可以沖銷你的債券或是拖你一塊下水,套句我老闆名言 這是種耍流氓的行為,可是投資者真的碰上了,也只能跟銀行債務協商 either 減值 or 轉股權,不然他就還不出來啊lol,你能拿他怎辦 以上兩點是個人風險 3. 系統風險: 1) 近年避險基金增持COCOs,近幾個月更以Credit Default Swap的方式投資,增加leverage,使得風險更為複雜 2) 銀行若投資賠錢,有COCOs的投資人墊背,可能因此做高風險投資。
  6. CB為次級屬性
  7. 1. Btw DB的6% COCOs 觸發事件為 (AT1+CET1)/RWA < 5.125% RWA 風險性資產(Risk-Weighted Assets)  怎麼算及T1 T2 T3可以參照 http://homepage.ntu.edu.tw/~nankuang/BIS_0315.pdf T1: 普通股、永續非累積特別股、無到期日非累積次順位債券、預收資本、 資本公積(固定資產增值公積除外)、法定盈餘公積、特別盈餘公積、累積盈虧(應 扣除營業準備及備抵呆帳提列不足之金額)、少數股權及權益調整之合計數減商 譽及庫藏股。 (最穩固但最貴 所以銀行過去都不太用 你舉債債務成本就是利率 但募資股東會要求ROE) T2:種類: 永續累積特別股、無到期日累積次順位債券、固定資產增值公積、未實 現長期股權投資資本增益之百分之四十五、可轉換債券、營業準備及備抵呆帳(不 含特別備抵呆帳)及長期次順位債券、非永續特別股之合計數額。 T3:種類: 短期次順位債券加計非永續特別股之合計數額。 https://www.db.com/ir/en/download/Fixed_Income_AT1_Update_Nov_2014.pdf
  8. Remarks: 1. 危機令銀行手上資產價值大跌時,銀行Capital Ratio會大跌,觸發COCO Bonds的轉換條件。這樣銀行的負債(即COCO Bonds)減少的同時,其資本(亦即其Equity, 股本)亦會上升,不單可減低資不抵債出現的機會,更可減低觸發大眾對銀行出現信心危機的機會。
  9. 上面的圖表比較兩個歐洲最大銀行:德意志銀行(NYSE:DB)和瑞士信貸(NYSE:CS) 投保銀行的債務成本分別暴漲182%和101%,由於投資者對潛在的違約做準備。與股票價格急劇下滑的兩家銀行,並在DB COCO bonds拋售一致。由於對銀行的債務保險在過去幾個月下滑,投資者紛紛拋售歐洲銀行股在同等程度。 不只影響DB和瑞士信貸, Euro Stoxx 600銀行指數下跌約24%,今年雖然DB是領先的德國上市的股票價格下跌了近33%的包。這當中市場動盪,DB聯席CEO約翰·Cryan試圖平息投資者的擔憂,指的是德意志銀行作為“絕對穩如磐石”。 導致德意志銀行“信貸違約掉期”價額高速攀升確實意味着市場認為德意志銀行違約的風險變大。但更重要的原因是市場對銀行監管機構新推出的有關"應急可轉債(COCOs)"的政策規定了解不夠。有關政策規定當銀行 的某種債券無法被支付時,這種債券就會強制性的被轉化為銀行的自有資本。以前這種債券對於銀行來說是借貸,如今必須被視為銀行的虧損。推出這種政策的初衷 是在上一次金融危機的背景下,政府不願意讓納稅人為拯救銀行買單,而是讓銀行自己為此承擔代價。德瑪里指出,由於這是一個新的調控工具,市場對其缺乏了 解,所以在大環境令人不安的背景下,許多投資者認為德意志銀行的許多債券很有可能會直接變成債務。但投資者們的這種擔心不免有些過激。 金融海嘯期間,就是因為銀行業整體負債過多,當其手上的資產(例如當年大量的按揭相關借貸)大幅貶值時,便出現Insolvency (資不抵債)的問題。當時歐美政府的處理方法就是Bail-out銀行,即向銀行大量注入資金,令不少大型銀行可免於倒閉。 若再出現經濟危機令銀行手上資產價值大跌時,銀行的Capital Ratio會大跌,觸發COCO Bonds的轉換條件。這樣銀行的負債(即COCO Bonds)減少的同時,其資本(亦即其Equity, 股本)亦會上升,不單可減低資不抵債出現的機會,更可減低觸發大眾對銀行出現信心危機的機會。
  10. 從2006年開始,德意志銀行的盈利大幅高於虧損 德意志銀行表示,2015年雖然虧損,但大部分業務的盈利能力強勁。造成67億歐元虧損的主要原因是許多“特殊情況”。如“法律糾紛、資產貶值、公司內部改革所帶來的人員安置費用有關。”這些“特殊情況”不會長期存在。 與 2008年相比,銀行的自有資本水平更高,抗風險能力更強。而且政府對金融市場的監管力度也與當年大有不同。德瑪里說:“2008年金融市場調控的漏洞已 經不再。所以現在我看不到發生銀行危機的實質風險。” 德國央行負責銀行金融監管的董事多姆布雷特(Andreas Dombret)向德國之聲表示,德國銀行的資本實力在過去幾年中明顯得到改善,現金儲備也相當雄厚。所以目前的情況“根本無法和2008年的雷曼危機相 提並論。”他說:“所以我現在感覺輕鬆許多。當然也會仔細關注事態的發展。”
  11. 德意志銀行第三季度營業收入分別為7.3十億歐元,同比下降7%,比去年同期(同比或)。他們負面的華夏銀行銀行股權649-十億歐元減值準備的影響。如果包括此,收入為扁你,甚至不顧嚴峻的市場環境。計提由於改善供應的水平,並繼續釋放23%至2.07億歐元減少信貸損失,這是在有關部分不良貸款的銷售。 非利息開支,但是,上漲80%,至13.2十億歐元。這是由於商譽減值及其它無形資產以及不利的外匯匯率變動和高額的訴訟費用。德意志銀行的成本收入比已飆升至180%。這部分是由於特殊虧損,但相比競爭對手的成本一般都很高,即使是在不受損失的分裂。
  12. 193億美元 優先股 截至目前,全球市場“COCO債”未償金額總規模為2763億美元,其中,中資銀行的未償金額為647億美元,全球市場占比達23.4%。 截至目前,中資銀行在境內發行的優先股總量達到2756.5億元,其中,2015年迎來爆發式增長,發行總量達1658.5億元。 “在銀行業不良率繼續攀高的背景下,未來銀行將繼續通過優先股補充一級資本,債市利率也在不斷往下走,銀行也有動力發行優先股。今年的發行量有可能超過去年。  截至2015年三季度末,中行、工行、交行、建行四家銀行的核心一級資本充足率水平分別為10.71%、12.41%、12.73%及10.97%,遠高於轉股觸發條件的5.125%。
  13. 從現有情況來看,爆發系統性金融危機的風險並不大,但不得不承認的是,銀行和金融板塊的動蕩會對投資者情緒造成更大衝擊,進而引發市場劇烈波動,因此值得密切關注。 市場下跌更多是恐慌情緒所主導,但大跌會使得更多投資者擔心是不是沒有看到背後所隱藏的風險,進而跟進拋售;而且在恐慌環境下,往往也會出現「先賣后問」的情況。 自2008年金融海嘯以來,歐洲銀行“去槓桿”並不如美資銀行積極,加上歐洲銀行大多數都依賴保留盈余來作為滿足資本要求的途徑,故一旦盈利下跌,其資本水平勢將受到影響。 歐洲銀行獲得短期資金解困的途徑遠多過2008年,而增資壓力亦不如歐債危機般嚴峻。現時,歐洲銀行可以通過資負債表流動性、貨幣市場、存款,以及歐洲央行提供的長期再融資操作和緊急流動性援助等措施。
  14. 德意志銀行擁有充足資本。事實上,一旦金融機構大到嚴重影響一國經濟時,政府是很難不施以援手的。德意志銀行是德國最大的投資銀行和金融集團,市場對政府出手救助更是充滿信心。 若銀行依靠COCO Bonds作資本來源,將令銀行的投資風險增加!因為對於銀行來說,投資失利輸左錢後,將有大量COCO Bonds持有人為其包底,這將令其對高風險投資的胃納提高。