富邦金以新台幣每股 13.0 元公開收購日盛金控在外流通之超過 50%股權，最終目標為取得 100%股權。公開收購期間將自 2020 年 12 月 22 日至 2021 年 2 月 1 日止。 就讓我們大家一起看看由 Collaborator Intern 張世霖、陳祥方、王韻棋、黃子宸、賴泉潣整理的 Event 吧！ --- 提醒： 此份報告所提供之資料僅供參考。報告中之內容取材於據信為可靠之資料來源，但概不以明示或暗示的方式，對資料之準確性、完整性或正確性作出任何陳述或保證。任何資料、建議或預測將根據實際情況而隨時更改，Collaborator不保證其看法或預測將可實現，因此不對任何人因使用任何報告提供之資料、建議或預測所引起之損失負責。 此份報告所提供之投資建議(如買進、中立、賣出)、目標價相關字眼，為學術性社團為貼近業界實際產出所練習使用，僅供學術討論使用，並無對特定讀者收取費用(即所謂對價關係)，不具投資參考。 本報告並未考量任何特定投資人個人之財務目的、現況及需求。投資人作任何決策前，需考量自身財務目的、現況及需求，審慎研判個人於投資風險上之承受能力，以做出合適之投資決策。 投資不同標的牽涉某些風險，包括政治、經濟或產業等變動。本報告所指涉之國家、產業、公司、證券及市場僅用以說明趨勢、情形或投資過程。其資訊不得視為買進或賣出任何證券之建議、推薦、請求或提議等意見。

1. Event: 從富邦與日盛的併購案探討
台灣金金併風潮及其綜效
20
政大金融三 張世霖、政大國貿碩一 陳祥方、清大經濟四 王韻棋、台大財金三 黃子宸、台大經濟四 賴泉潣
2020/01/16

2. Agenda
• 事件概述
• 富邦金控、日盛金控介紹
• 併購所產生綜效
• 政府監管態度及未來金控發展趨勢
• 雙方態度及併購破局可能分析
21

3. • 併購綜效
1. 證券：日盛金控130萬名客戶，可大幅提升富邦證券市佔率及營業效益，並平衡保險、銀行及證券
業務發展比重。
2. 銀行：據點增加，均衡區域發展；日盛證券客戶有望為富邦銀行新客源，提升富邦財務管理業務。
• 政府近期放寬金融機構的整併監管，金控方也因尋求規模經濟或業務互補等原因，有些金控已開始尋
求購併機會，但多數有資格的金控目前仍舊處於觀望態度。
• 考量富邦金不願調整收購價格、日盛金本身營運穩健且並無急迫脫手需求，再加上此次併購案的時程
過度緊湊等因素後，本組認為此次收購案無法如期於2021年2月1日達成。
結論
22
資料來源：富邦金控收購日盛金控公告

4. 事件概述
1
23

5. • 富邦金以新台幣每股 13.0 元公開收購日盛金控在外流通之超過 50%股權，最終目標為取
得 100%股權。公開收購期間將自 2020 年 12 月 22 日至 2021 年 2 月 1 日止。
• 以富邦金控為存續公司吸收合併日盛金控，進行證券與銀行的合併。
富邦金控以每股 13 元公開收購日盛金控
24
資料來源：富邦金控收購日盛金控公告
一、強化銀行、證券業務 二、平衡銀行、保險及證券 收入來源 三、響應政府金金併政策
富邦金併日盛金 三大考量
富邦銀行分行數成為民營銀行之冠，助於區
域發展；富邦證券經紀業務市佔率可望提升
富邦人壽獲利貢獻已逾 65%。強化證券、
銀行業務之收益，均衡金控之多元業務發展
與收益來源。
金融業面臨家數過多、資產規模小、國際競
爭力不足的困境，主管機關自 2018 年積極
推動金融業整併。

6. 富邦金控、日盛金控介紹
2
25

7. • 臺灣第二大金控公司：總資產 8兆9,576億元。
• 金控獲利龍頭：2020年稅後淨利908.57億元、EPS 8.59元。
• 金控獲利主體為人壽：富邦人壽獲利貢獻65.6%；銀行子公司獲利貢獻24.4%。
富邦金控
26
資料來源：富邦金控2020年9月法說會、12月份營運自結數、富邦金控官網
圖2-1: 富邦金控 2020年獲利貢獻占比 圖2-2: 富邦金控 組織結構

8. • 2000－富邦證券併購環球、中日、金山、華信、世霖、快樂等六家券商，完成七合一合併案。
• 2001－富邦投信合併花旗投信。2003－併購香港港基銀行，成為第一家進軍香港之金控。
• 2005－併購台北銀行為台北富邦銀行，台北地區分行市佔率居第一名
• 2008－併購ING安泰人壽，總保費收入、初年度保費收入(FYP)之市佔率居第二名。
• 2010－北富銀併購慶豐銀行河內分行與胡志明市支行，成為當地分行數最多的台資銀行。
• 2021－併日盛金控？
富邦金控 從併購開始壯大
2008
併ING安泰人壽
2005
併台北銀行
2000
富邦證券大併購
2010
併越南當地銀行
2001
併花旗投信
併花旗人壽(臺灣分公司)
2021
併日盛金控？
資料來源：富邦金控官網
圖2-3: 富邦金控 併購概況

9. • 總資產3,488億元。
• 2020年稅後淨利29.12億元、EPS 0.77元。
• 金控獲利主體為證券、銀行：日盛證券為發展主力－獲利貢獻68%；日盛銀行獲利貢獻32%。
日盛金控
28
資料來源：日盛金控12月份營運自結數、日盛金控官網
圖2-4: 日盛金控 2020年獲利貢獻占比 圖2-5: 日盛金控 組織結構

10. 排名 證券業 市占率
1 元大 11.50%
2 凱基 7.99%
3 富邦 5.15%
7 日盛 3.59%
8 華南 3.21%
14 國泰 1.87%
15 玉山 1.73%
證券市占率排名
≈
≈
• 證券市占率排名
富邦證券位於第3名：5.15%；日盛證券位於第7名：3.59%。
• 金控EPS 獲利概況
富邦金、國泰金位居獲利龍頭，均為其他金控倍數之多，大多數金控落在2元以下。
國內證券業、金控業競爭概況
29
資料來源：臺灣證券交易所2019年報、公開資訊觀測站
圖2-6: 證券市占
排名 金控 2020年EPS 2019年EPS
1 富邦金 8.59元 5.48元
2 國泰金 5.39元 4.76元
3 中信金 2.15元 2.20元
6 玉山金 1.43元 1.73元
7 第一金 1.31元 1.55元
8 合庫金 1.24元 1.33元
13 開發金 0.86元 0.88元
14 日盛金 0.77元 0.63元
15 華南金 0.67元 1.31元
金控獲利排名
≈
≈
圖2-7: 金控獲利排名

11. 併購所產生綜效
3
30

12. 日盛金將提升富邦金保險、銀行業務發展及資產規模
31
• 日盛金將為台北富邦銀行挹注44處營運據點(目前135處)，使北富銀成為分行數最多民營銀行 ，有助於
均衡區域發展，並增進中小企業、房貸等放款業務，優化放款組合。
• 富邦金控在併購成功後整體資產規模將提升(由8兆9,576億元增至9兆3,064億元)，減少與國內規模最大
國泰金控(10兆5,620億元)資產規模差距。
資料來源：富邦金控、日盛金控、TEJ
台北: 61家
新北: 23家
桃竹苗:14家
中彰投:13家
雲嘉南: 7
家
高屏:10家
台北: 14家
新北: 9家
桃竹苗: 8
家
中彰投:
6家
南部:8家 0
100
200
300
400
500
600
700
政府放款 外幣放款 中小企業 其他企金放款 房貸 其他消金 信用卡
併購前餘額
併購後餘額
+10.3%
+4.9%
+12.5%
+39.0%
+7.5%
+51.2%
+16.9%
圖3-2: 台北富邦銀行放款組合變化
圖3-1: 北富銀及日盛銀據點
單位:(億元)

13. -20
0
20
40
60
80
100
2017/09
2017/12
2018/03
2018/06
2018/09
2018/12
2019/03
2019/06
2019/09
2019/12
2020/03
2020/06
2020/09
圖3-3: 稅後淨利率
富邦 日盛
併購可望為富邦金帶來長期綜效
32
• 富邦金 2020Q3累計稅後淨利為 652億，年增27%；主要受惠於富邦人壽承保績效及投資收益表現優
異。日盛金2020Q3則在證券經紀業務獲利增長帶動下，累計稅後淨利達22.7億，年增 17.2%。
• 兩家金控雖然規模差距大，預期併購短期內對富邦金營收提升貢獻不大，但長期而言，日盛金將對富
邦金保險、銀行業務挹注成長動能，加上日盛證券獲利能力穩健成長，可望提升富邦金整體效益。
資料來源 : 富邦金財報、日盛金財報、TEJ
單位 : % 單位 : %
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
2017/09
2017/12
2018/03
2018/06
2018/09
2018/12
2019/03
2019/06
2019/09
2019/12
2020/03
2020/06
2020/09
圖3-4: 資產報酬率(ROA)
富邦 日盛

14. 0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
2015 2016 2017 2018 2019 2020
圖3-5: 逾放比
富邦 日盛
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2015 2016 2017 2018 2019 2020
圖3-6:備抵呆帳覆蓋率
富邦 日盛
33
日盛銀資產品質不佳，但併購後對北富銀影響不大
• 北富銀逾放比平均水準為 0.17%，表現優於日盛銀的0.26% ; 在備抵呆帳覆蓋率方面，北富銀也以
743%對 546%的差距優於日盛銀，且日盛銀波動幅度遠大於北富銀。
• 然而，目前北富銀的總放款金額為1兆6,139億，反觀日盛銀只有1,620億，放款規模相差逾10倍 ，在
北富銀存放規模穩定成長下，預期併購對台北富邦銀行資產品質影響不大。
資料來源 : 富邦金財報、日盛金財報、TEJ
單位 : % 單位 : %

15. 富邦金強化證券業務發展
34
• 富邦證券目前市佔率5.2%，併購日盛金控掌握旗下日盛證券(市佔率3.59%)後，有望擴大業務規模，成
為市佔率僅次元大證券之第二大證券商。此外，日盛證券業務以經紀業務為主，其130萬名客戶有望為
富邦金保險、銀行服務注入新客源，提升富邦金財務管理業務發展。
• 保險與銀行業務收益在同業競爭激烈和投資限制管控嚴格下較難顯著增長。相較之下，證券業發展較為
開放，強化證券業務可平衡富邦金在銀行、保險及證券業務營收比重，強化公司整體競爭力。
資料來源：日盛金財報、富邦金財報、經濟日報
38.4% 38.5%
45.3% 44.6%
7.4% 7.5%
4.9% 5.6%
3.9% 3.8%
0%
50%
100%
併購前 併購後
銀行
壽險
產險
證券
其他
圖3-8: 富邦金控各業務營收比重變化
圖3-7: 各券商經紀業務市占率

16. 35
日盛證券成長動能強勁，有望帶動富邦證營收成長
• 截至去年9月，受到成交量帶動，富邦證和日盛證的經紀收益大幅提升，年增 58.6% 和 57% ; 而在淨利的
部分，日盛證年增 64.5%大幅領先富邦證的 20.5%，由此可見日盛證在去年的整體績效是優於富邦證的。
• 以證券端來看，日盛證在規模和總營收上與富邦證相去不遠 ; 另外，近期日盛證的成長幅度皆高於富邦證，
因此我們預估富邦證可藉由此次併購案大幅提升其在證券市場的規模以及效益。
資料來源 : 富邦金財報、日盛金財報、TEJ
單位 : 千元 單位 : 千元
單位 : % 單位 : %
0
10
20
30
40
0
1,000,000
2,000,000
3,000,000
4,000,000
5,000,000
2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/09
圖3-9: 富邦證營業利益率
經紀手續費收入 營業利益率
0
10
20
30
40
0
1,000,000
2,000,000
3,000,000
4,000,000
2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/09
圖3-10: 日盛證營業利益率
經紀手續費收入 營業利益率

17. 政府監管態度及未來金控發展趨勢
4
36

18. • 2002年12月，政府推行第一次金改，其主要目的為促進公股金融機構合併以及公營銀行民營化，當
月完成三宗大型的銀行併購案，包括富邦金金控併台北銀行、國泰金控併世華銀行及交銀金控（目前
已改名為兆豐金控）。
• 但二次金改中，台新原已順利取得經營權卻因政府態度丕變而展開十五年經營權之爭，顯示在金融機
構的整併上，政府扮演舉足輕重的角色
政府在金融機構整併中扮演重要角色
37
併購動機 取得股權方式 後續發展
富邦金併台北銀行 交叉行銷：在併購台北銀
行後成為當時國內資產規
模第六大的銀行，也是最
大的民營銀行
在公開招標中以溢價
37%，最高出價36元得
標，以股權轉換方式取
得經營權
經營權順利移轉，近來最成
功的銀行民營化案例
台新金控併彰化銀
行
拓展市場規模：若成功將
能成為當年二大金控
提升企金業務：提升台新
原本較為疲弱的企金業務
以每股26.12元標下彰銀
特別股股份22.55%，成
為彰銀最大單一股東。
台新失去彰銀經營權後，開
始對財政部展開民事訴訟，
法院雖判台新勝訴，但彰銀
經營權仍舊掌握在公股手上
資料來源：富邦銀行官方聲明、台新官網、新聞整理

19. • 台灣一直以來都有金融機構過剩問題，為整合資源、解決金控後段班問題，金管會於2018年對符合
四大條件，放寬金融機構「非合意併購」門檻，共有五家金控符合非合意併購資格，分別是國泰金控、
富邦金控、玉山金控、中信金控及台新金控。
• 在2018的時空背景下，金控投資主力放在海外市場，對於國內市場整併興趣不高，據非合意併購資
格之金控均表態不會以非合意併購方式故在富邦金併日盛金前無其他金金併事件。
• 因疫情使金融機構風險增加，再加上國內金控傳出在東南亞投資失利的狀況，方才促成近期金控在台
灣尋找熟悉的投資標的，由近期事件觀察可知，現階段金融傾向於具互補性個體進行併購。
金管會放寬非合意併購標準，因應金融機構整併潮
38
條件 資本充實 經營能力佳 國際佈局 社會企業責任
指標說明
金控之資本適足
率須符法定標準
且雙重槓桿比率
不得超過125%
最近三年無累積
虧損且ROA及
ROA平均數均不
低於同業前三分
之二
金控旗下子公司
須於三個以上國
家或地區設有營
業據點
金控或銀行最近
三個年度之公司
治理評鑑均屬前
35%，並能提出
深耕社會責任
資料來源：金管會、新聞整理

20. • 國內金控競爭激烈：根據2020年銀行局統計，前五大銀行總資產市佔率35%，對照大多數已開發國
家前五大銀行市佔率動輒超過50%，顯示台灣銀行激烈競爭存款的現況。透過合併可以達到規模經濟，
更有效率的經營，金控本身也有內在誘因去進行購併，以下列舉兩種合併可能路徑：
• 業務互補：新光金控與台新金控各以人壽及銀行營運為主，合併將是最具互補效果的組合。
• 中小型金控相互整併：資產總額低於 3 兆元資產的華南金控、玉山金控、元大金控、台新金控、永豐
金控則屬於中型規模的金控，國票金控則是小型金控，可以透過相互合併，或者是併購其他中型規模
銀行來改善營運效率、增加規模經濟
國內金控市場競爭激烈，合併尋求更高競爭力
39
64%
10%
7%
6%
7% 6%
其他銀行資產總額
臺灣銀行
中國信託商業銀行
兆豐國際商業銀行
合作金庫商業銀行
國泰世華商業銀行
資料來源：金管會、銀行局、新聞整理

21. 雙方態度及併購破局可能分析
5
40

22. 富邦金認為收購價格合理，不會再調高收購價格
41
資料來源：台灣證券交易所、中央通訊社、經濟日報
表5-1： 台灣金融業相關併購案之溢價範圍
＊溢價率=（收
購價格-被收購
公司之前20日
平均股價）/ 被
收購公司之前
20日平均股價
圖5-1：併購案當前進度

23. • 併購案時程及收購條件：富邦金本次公開收購時間是從2020年
12月22日至2021年2月1日，所訂出的目標是收購100％股份，
最低收購成就條件是50％，若應賣不足50.01％，則收購案失敗。
• 日盛金股權結構：日盛金前兩大股東皆為外資，分別是日本新生
銀行持有35.49%股權，以及港商建群投資(Capital Target
Limited)持有24.09%，持股比例合計接近6成。根據富邦金所開
出的收購條件，若日盛金的兩大股東不同意此次收購案，富邦金
不可能達成最低收購條件。
• 日盛金目前態度：根據日盛金1月5日之董事會決議，目前兩大股
東皆傾向不出售股份，理由是認為富邦金所開出之收購價格過低。
日盛金的併購意願，主要受兩大股東所影響
42
資料來源：富邦金控、日盛金控、大紀元
圖5-3：日盛金股權結構
＊其他部分：未有單一股東持股比例超過4%
2020/ 12/ 22 2021/ 02/ 01
42日內，富邦金應至少
收購日盛金50%股份
圖5-2：收購條件及時程

24. • 日盛金大股東認為收購價格偏低：日盛金委請兩家獨立會計師事務所，針對本案之公開收購價格出具
「收購價格合理性意見書」，參考評估後價格認為13元屬於收購區間範圍之下緣，出售股份意願不高。
此外，新生銀行在日盛金的投資年報酬率約5%，若在此時機點出售，尚需考慮重新尋找替代標的所
產生的額外成本。
• 專注於證券業務：即便日盛金的規模在台灣金控產業中偏小，但悠久的證券業務歷史以及穩健經營的
策略（連續四年於上櫃公司治理評鑑排名前5% ），使得日盛金並沒有一定要被併購的動機，也不存
在因面臨倒閉危機或經營不善而必須脫手的情形。
• 時間過於緊湊：此次併購案之收購時間僅42天，富邦金在未與日盛金大股東提前商量好的情況下，要
在如此短暫的時間內達成最低收購條件的50%股份，實屬困難。
本組認為併購案將破局之原因分析
43
資料來源：自行整理、自由財經
估值方法 合理收購價格區間
明喆聯合會計師事務所 類比公司法 13.89元~15.71元
高威聯合會計師事務所 市價法、市場法（可類比公司法）及資產法 9.63元~16.93元
表5-2：日盛金出具之收購價格區間

25. • 併購綜效
1. 證券：日盛金控130萬名客戶，可大幅提升富邦證券市佔率及營業效益，並平衡保險、銀行及證券
業務發展比重。
2. 銀行：據點增加，均衡區域發展；日盛證券客戶有望為富邦銀行新客源，提升富邦財務管理業務。
• 政府近期放寬金融機構的整併監管，金控方也因尋求規模經濟或業務互補等原因，有些金控已開始尋
求購併機會，但多數有資格的金控目前仍舊處於觀望態度。
• 考量富邦金不願調整收購價格、日盛金本身營運穩健且並無急迫脫手需求，再加上此次併購案的時程
過度緊湊等因素後，本組認為此次收購案無法如期於2021年2月1日達成。
結論
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