國金報告：新興市場資本流入減緩究因
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2010年至今，新興市場資金有流入減緩情形，本研究試圖比較過往不同時空背景下新興市場資本流入情形，進一步探討債務危機的觸發過程。
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國金報告：新興市場資本流入減緩究因
- 1. 國金報告：新興市場資本流入減緩 台大財金系 羅宛汝、台大國企系 陳昱璋、台大財金系 林安、台大商研所 邱甯容 IMF 報告探討
- 2. Agenda • 新興市場資本流入減緩，進而引發債務危機的原因 • 解析 2010 年至今，新興市場資金流入減緩情形 • 1980 、 1990 年代，新興市場資本流入減緩引起的債務危機 • 2010 年以後，新興市場資本流入減緩的因素探討 • 以泰國為例，深入探討新興市場的資本流動因素 • 未來預測：經常帳赤字國家具債務危機風險 2
- 3. Summary • 1980 、 1990 年代新興市場因資本流入減緩引發債務危機，為 sudden stop 、貨 幣錯配、缺乏外匯儲備等原因所致。 • 過去兩次資本流入減緩以資本流入減少與最近一次還隨著資本流出不同 • 2010 年以後新興市場資本流入減緩的原因，主要為新興市場與先進國家預期成長 差所小，且資本管制嚴格、匯率具彈性、高儲備、低債務的國家，越不受國際因素 影響導致資本流入減緩。 • 1997 年亞洲金融風暴後，泰國經常帳盈轉為餘、外匯儲備增加、匯率更具彈性， 使 2010 年的造成資本流入減緩的因素影響縮小 • 經常帳赤字大、外匯儲備枯竭的國家，債務危機風險高 3
- 5. 為何新興市場資本流動重要？ • 1970 至 2013 年，全球約 400 次金融危機，其中新興市場經歷 218 次，且集中 在 1980s 及 1990s ，皆源於新興市場資本流動放緩或轉向。 • 在全球化趨勢下，新興市場對全球經濟成長率的影響越大。 5圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 6. 債務危機的起源 – Sudden Stop 過去債務危機源自長期 貿易赤字 + 資本淨流入， 即依賴外資來填補貿易缺口。 - BOP = 貿易帳 + 資本帳 + 金融帳 = 0 • 貿易帳 + 資本帳 = - 金融帳 6圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 7. 債務危機的連鎖反應 長期用外資填補貿易缺口 - 貿易帳 = 國內儲蓄 - 國內投資 - 長期國內投資 > 儲蓄 外資轉向或停止 - 國內投資金流中斷，需拉高儲蓄或減少投資來支應 - 政府跟民間消費減少、企業投資減少（貸款需求降） 經濟衰退、失業率上升，貶 救出口值 外債上漲，國內資產下跌 企業及銀行倒債可能性升，進一步衰退 • 通過金融及貿易全球化， 緩其他國家經濟拖 7
- 9. 2010 年至今，新興市場淨資本流入放緩 新興市場近五年淨資本流入持續下降， 主因：新興與成熟市場成長差異縮小 - 較弱的資本流入 • - 較強的資本流出 相比 1980s/1990s 的放緩，新興國家展 現更強的危機抵禦能力： - 外匯儲備量增加 - 外幣債務比重降 • - 匯率制度更彈性 9圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 10. 近 5 年，淨資本流入下降 4.9% • 淨資本由 2010 年的 3.7% 流入，轉為 1.2 ％流出。 • 不同時期，資本流出及流入的影響程度不同： • - 2012 至 2014 年，淨資本流入下滑，主要因為資本流出增加。 • - 2011 及 2015 年，資本流入減少，為淨資本流入放緩的主因。 10圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 11. 觀察資本流動組成 資本流動來源有四： - 外國直接投資 (FDI) - 外國間接投資 - 股權 - 外國間接投資 - 債權 • - 其他投資：期權、銀行間金流 11圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 12. 近年變化主要來自間接債權投資 12圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 13. 各國資本流動 況不一致狀 金融海嘯後， - 東歐及東亞持續呈現資本流出 • - 拉丁美洲及其他新興國家，在 2010 至 2014 年資本淨流入，之後才轉為流出。 13圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 14. 1980s 、 1990s vs 2010~ 新興市場資本流入放緩的差異03 14
- 15. 新興市場曾發生過三次資本流出 • 第一次 : 1981-1988 年 • 第二次 : 1995-2000 年 • 第三次 : 2010-2015 年第三季 單位 : % GDP 15圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 16. 三次新興國家的資本流出共通點 • 經濟危機 -1980 年代興國家債務危機 -1997-1998 洲金融風暴 -2008 年金融海嘯 • 七成左右的新興國家長期且大量的資本流進突 然減緩（ 2.4%~4.8% ） 單位 : % GDP 16圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 17. 外部投資以不同形式激增 • 隨著國際資金流動越來越快速，新興 國家資產以及債務迅速累積，且資產 多來自已開發國家。 • 1980-2014 外國投資從佔 GDP 的 20% 增加到 40%, 但外國債務仍走勢 不明 • 外國資產佔 GDP 從 5% 增加到 2014 年 40% • 東亞新興國家在金融風暴後外匯存底 激增 17圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 18. 史資本流出流入比較歷 • 前兩次資本成長減緩是因為資 本流入大幅下降，在 2010- 15 年則有包含資本流出以及 資本下降，造成新興國家更大 的資本波動 • 資本流出可能的原因有 : - 國民所得提升，伴隨著國外 直接投資移出 - 也伴隨著退休基金和主權基 金的移出 18圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 19. 貨幣錯配（ Currency Mismatches ） • 貨幣錯配 (Currency Mismatches): 指一個國家或企業因為使用不同的貨幣來計算 其收支而衍生的一種情況。 • 新興國家因快速發展而需向外借貸，多以美元計價，而容易造成本國貨幣幣 低值 估。 • 19
- 20. 2000 年後，貨幣錯配大幅改善 • 在 2000 年後，新興國家的貨幣錯破問題才逐 漸改善。改善原因 : ● 藉由外部資產持有增加高於負債 1.發行以本國貨幣計價的債券 20圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 21. 債務以本國貨幣計價，使債務大幅攀升 • 債務以本國貨幣計價計價（包含第 一部門以及第二部門）導致其資產 以及債務流動性降低 • 儘管已經以本國貨幣計價使的外幣 計價債務的比率下降，新興國家企 業的債務在過去 10 年大幅成長 21圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 22. 危機抵禦力提升：外匯儲備調節 • 在 2001-2007 外匯儲備作為一個重要的緩衝 -2010-2015 當資本進流入減少一元，經常帳只會多出 0.7 角，另外 93 角則是 外 匯儲備的改變 - Non Reserve Inflow + Current Account Balance = △ Foreign Reserve 22圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 23. 新興國家外匯存底餘額變化 近年外匯儲備與淨資本流入走勢一致 - 貿易帳 + 資本帳 = - 金融帳 - Δ 金融帳 = 淨國際投資部位變化 = 買入外國資產–售出外國資產 + 外匯儲備 = 淨資本流出 + 外匯儲備 • = 外匯儲備 - 淨資本流入 資本流入放緩 使 外匯儲備累積減速 - 金融帳維持動態平衡 • - 貿易帳不需額外調整 • 與 1995-2000 年相比，過去的資本流出目標 國家的經濟狀況為較高的經常帳餘額以及較低 外匯存底 23圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 24. 彈性的匯率以及適度的貶值 • 過去 20 年新興市場國家往匯率彈性方向前進 - 貨幣貶 將會導致進口成本上升值 - 短期大幅的貶 將會吸引資金進入，但相反的繼值 續貶 的風險也會使得資金流出，但在近期內流值 出狀況並不如前兩次嚴重 • 外部環境改變 - 儘管資金流入趨緩，與先前相比新興市場融資成 本依然較低、利差依然較高 - 與先進國家相比經濟成長率仍高 24圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 27. 影響資金流入的全球因素 預期成長差影響最顯著 27圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 28. 影響資金流出的全球因素 各項變數幾乎不顯著 28圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 29. 迴歸模型難以解釋資金流出因素 • 金融海嘯以前，迴歸分析解釋力大，資金流入 與資金流出相關 • 2010 年後，迴歸分析解釋力下降，資金流出 受突發性或結構性因素影響 突發事件，每季數據難反應：聯準會貨幣政策 （ 2013 年緊縮恐慌） 結構性變化：國內機構投資人更易取得資訊，重 新進行資產配置 29圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 31. 影響資金流入的全球因素 預期成長差影響最顯著 31圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 32. 影響資金流出的全球因素 各項變數幾乎不顯著 32圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 33. 迴歸模型難以解釋資金流出因素 • 金融海嘯以前，迴歸分析解釋力大，資金流入 與資金流出相關 • 2010 年後，迴歸分析解釋力下降，資金流出 受突發性或結構性因素影響 突發事件，每季數據難反應：聯準會貨幣政策 （ 2013 年緊縮恐慌） 結構性變化：國內機構投資人更易取得資訊，重 新進行資產配置 33圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 35. 僅預期成長影響顯著 35圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 36. 36圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 37. 固定效果模型 • 國家與時間固定效果 • 國際因素解釋變異程度 資本開放 vs 資本管制 固定匯率 vs 浮動匯率 低準備率 vs 高準備率 高負債 vs 低負債 37圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 38. 4 種受國際因素影響較低的國家特色 • 資本帳開放程度：資本管制限制資金流 動，使國際因素解釋資金流入能力降低 • 匯率：藉由彈性匯率調整，可改變資產 價 ，進而影響資金流動，使國際因素值 解釋資金流入能力降低，且影響最大 • 準備率：高準備率營造風險較低環境， 使國際因素解釋資金流入能力降低 • 負債：低負債營造風險較低環境，使國 際因素解釋資金流入能力降低 38圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 39. 匯率對國際因素影響 • 固定匯率相較於浮動匯率： 預期成長差影響資金流動大 利差影響資金流動大 風險趨避影響資金流動大 • 匯率政策差異，對於全球風險趨 避對資金流入影響變動最大 39圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 40. 結論：今日新興市場更有能力避免債務危機 • 1980 年代前期、 1990 年代後期，新興市場資本流入減緩的原因，與這次 2010~ 的不同，因為 1990 年代後期以後，新興市場發生結構性、政策的改變 • 今日新興市場更融入全球金融體系，且貨幣錯配（ currency mismatches ）狀況 改善，且外匯儲備增加 • 資本管制減少後，新興市場居民尋求更多元、國際的資產配置，進而影響資本外 流。總體而言，我們對資本外流量化因素的掌握很少。 • 準備率提高、匯率更具彈性，抵消部分資本流入減緩的因素。 • 新興市場與先進國家的預期經濟成長差是導致資本流入減緩最主要的因素，但匯 率更具彈性也降低了成長差的影響力。 • 國家政策對資本流動具影響力，新興市場應該：審慎的財政政策、積極的總體審 慎（避免貨幣錯配）、具彈性的匯率、外匯儲備管理 40
- 43. 泰國： 1997 年前後與 2010-2015 年的資本流入情形 2001 2003 2005 2007 2009 2011 20132001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 泰國與美國經濟成長差 泰國 - 美國 泰國 美國 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 20141994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 -4 -2 0 2 4 6 -4 -2 0 2 4 6 泰國 1994~2014 資本流入情形 FDI/GDP Portfolio/GDP (FDI+Portfolio)/GDP 43資料來源： IMF 、 Word Bank
- 44. 泰國：經常帳赤字與外匯儲備的改善 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 20141994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 -15 -10 -5 0 5 10 15 0 10 20 30 40 50 60 Reserve to GDP Reserves and related items/GDP Foreign reserve/GDP % % 44資料來源： IMF 、 Word Bank
- 45. 泰國：影響資本流入國家特色的變化 1997 年 洲金融 暴亞 風 2010~2015 年 本市 管理資 場 相 封對 閉 相 放對開 率 性匯 彈 * Pegged Managed floating Reserves and related items/GDP 1.18%(1996 年 ) -12.15%(1997 年 ) 9.16%(2010 年 ) -0.3%(2015 年 ) Public debt/GDP 14.77%(1996 年 ) 40.37%(1997 年 ) 43.2%(2015 年 ) * 匯率彈性採 IMF 定義 抵禦資本流 入減緩因素 的能力上 升 ! 45
- 48. 經常帳赤字的新興國家占多數 • 45 個新興國家， 30 個 2015 年經常帳赤字，需持續觀察外匯儲備及幣 波動值 • 烏克蘭、波蘭、阿根廷、土耳其等國 2010~2014 年 Reserves and related items 大減或為負，屬危險族群 48圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF
- 49. Appendix 06 49
- 50. 變數設定與資料來源 • 新興市場與先進國家的預期成長差：前一年 World Economic outlook 預期的經濟 成長率，以 IMF 的 Coordinate Portfolio Investment Survey 資料調整權重 • 新興市場與先進國家的利差：各國政策利率，以前一年 World Economic outlook 的預期通膨做調整 先進國家（ 7 個）：加、法、德、義、日、英、美 新興國家（ 20 個） • 全球風險趨避（ log ）： the logarithm of the Chicago Board Options Exchange’s Volatility Index （ VIX ） • 油價變動： the West Texas Intermediate oil price 年變動 • 美國公債殖利率差：美國長期與短期公債利差 • 美國公司債殖利率差：公司債與政府公債利差 50
Editor's Notes
- 1970s : petrodollars finance the current account deficit in emerging market. 1980s : Volker hiked the rate to disinflation sudden stop in lending to Latin America August 1982: Mexico can no longer pay its $80 billion foreign debt By the end of 1986: more than 40 countries had problems financing their external debt. (Debt crises) 1990s : 1994 Mexico tequila crisis + Asian crises (Currency crises/BS mismatching/excess risk-taking)
- 淨國際投資部位變化包含 資本流動跟外匯儲備 當貸放國提高利率，或對借款國風險有疑慮，資金轉向流回本國，新興市場外匯儲備不足填補缺口時，貨幣大幅貶值，將出口由虧轉盈。
- 外匯儲備量增加 外幣負債比重降 Currency risk 降 Balanced sheet risk 降 債務危機下降
- FDI及其他投資 自08海嘯後大幅減少 主要受累銀行緊縮以及經濟衰退(海外直接投資減少) 而近五年資本流動主要受到間接債權投資的變動 推測可能跟海嘯後spread上升有關 (?)
- The increase in foreign reserves was most pronounced in east Asia, especially after the Asian crisis of 1997–98 (Figure 2.11, panel 3), whereas the increase in the stock of nonreserve assets was more uniform across regions (Figure 2.11, panel 4)
- 多數國家的外債均以美元結算，但本國收入則以本國貨幣計算。由於計算資產負債所使用的貨幣不同，導致各國的國家資產淨值或淨收入很容易受到匯率的變動影響。 DIGITIMES中文網 原文網址: 幣別錯配 http://www.digitimes.com.tw/tw/dt/n/shwnws.asp?id=0000370540_2F74EGUN560OS5LZ6BMN8#ixzz49CsqbTJm
- 如果加上外國權益以及股票投資會更多
- October 2015 Global Financial Stability Report, the stock of emerging market corporate debt has grown substantially over the past decade, even as the share of foreign-currency-denominated debt in total debt has declined. Finally, the majority of indicators of foreign-currency mismatches in Figures 2.13 and 2.14 peaked prior to 2010 and have remained stable or declined since
- current account balance equals the change in foreign reserves.26 Hence, slowdowns in net nonreserve capital inflows are countered by some combination of a slower accumulation (or a faster decumulation) of foreign reserves and a higher current account balance. The three components of the identity are jointly determined. For example, during the years leading up to the global financial crisis, many commodity-exporting emerging market economies received strong capital inflows amid rising investment opportunities and accumulated reserves, with strong terms-of-trade gains offsetting the impact of rapid import growth on the current account. With the decline in commodity prices and more subdued growth prospects from 2011 onward, the process began to reverse. The following analysis uses the balance of payments identity as a guiding framework and discusses three relevant dimensions of the macro adjustment across episodes: exchange rates, foreign reserves, and the current account.