Relazione al convegno organizzato dall'Unione Giovani Dottori Commercialisti ed Esperti Contabili di Lecco del 3 luglio 2019

1. Prof. Francesco Bavagnoli
Università del Piemonte Orientale
Dipartimento di Studi per l’Economia e l’Impresa di Novara
Commercialista e Revisore
Valutare le aziende in crisi
Lecco, 3 luglio 2019
Presentazione disponibile su

2. Valutare le aziende in crisi
Principi di riferimento
Occasioni valutative, configurazioni di valore e incarico
Criticità valutative per le PMI
Un approccio semplificato per i casi di base informativa limitata

3. Principidiriferimento
• Principi Italiani di Valutazione emanati dall’OIV nel
2015 che, tuttavia, non trattano specificamente della
valutazione delle aziende in crisi, in quanto l’OIV
intende pubblicare prima della statuizione di principi un
Discussion Paper (cfr. anche presentazione del Prof.
Mauro Bini al convegno OIV 3 giugno 2019, reperibile
presso www.fondazioneoiv.it)

4. Principidiriferimento
• Linee guida per la valutazione di aziende in crisi, CNDCEC – SIDREA,
2016
• Guida Operativa ai Principi Italiani di Valutazione, Applicazione
pratica e responsabilità del professionista, Fondazione dei Dottori
Commercialisti e degli Esperti Contabili di Firenze e Unione dei
Giovani Dottori Commercialisti di Firenze, ottobre 2016

5. Valutare le aziende in crisi
Principi di riferimento
Occasioni valutative, configurazioni di valore e incarico
Criticità valutative per le PMI
Un approccio semplificato per i casi di base informativa limitata

6. Occasionivalutative
Valutazione richiesta:
• dall’imprenditore in difficoltà per valutare le diverse opzioni
• da un soggetto terzo interessato ad acquistare l’azienda
• per una procedura per avere un riferimento di base d’asta o per
valutare la convenienza relativa e il grado di soddisfacimento dei
creditori in diverse ipotesi di soluzione della crisi
• dall’attestatore a supporto dell’attestazione da rendere
• in base ad obblighi di legge per operazioni straordinarie (ad esempio
ex artt. 2343 o 2465 c.c. in caso di conferimento d’azienda)
• della congruità del canone di affitto di azienda

7. ConfigurazionidivaloreprevistedaiPIVperleaziende
Configurazione da PIV Peculiarità per le aziende in crisi
Valore di mercato Non sempre esiste un mercato per l’azienda in crisi
o vi sono aziende sufficientemente comparabili
Valore economico o
intrinseco
La prospettiva di continuità presuppone di norma
delle discontinuità forti (incorpora quindi elementi
di natura potenziale)
Valore di smobilizzo In alcuni casi si stima un valore cauzionale (che
incorpora ex ante la possibile volatilità dei prezzi)
in altri un valore di liquidazione ordinaria o
forzata (obbligo a vendere) in un contesto di
debolezza contrattuale del venditore
Valore di investimento Valore soggettivo per un potenziale acquirente che
può avere specifiche convenienze rispetto
all’azienda o ai beni da questa posseduti (es.
immobile o terreno attiguo, canali distributivi
complementari, marchio forte per impresa con
know-how forte)

8. Probabilirelazionitraprocessovalutativo,configurazionidivalore
efinalitàdellastimadalleLineeGuidaCNDCECSIDREA(p.18)
Assetti SGS = Strategici, Gestionali, Strutturali;
invariati (as it is) / corretti (as it may be)

9. Probabilirelazionitraprocessovalutativo,configurazionidivalore
efinalitàdellastimadalleLineeGuidaCNDCECSIDREA(p.18)-segue

10. • PIV I.4.2 distinguono tra:
• Valutazione (giudizio sul valore fondato su un procedimento completo)
• Parere valutativo (processo di stima limitato ad alcune fasi)
• Parere di congruità economica o funzionale (pareri richiesti ai sindaci,
revisori o esperti indipendenti in caso di fusione, scissione, aumento di
capitale senza diritto di opzione, recesso)
• Calcolo valutativo (applicazione di formule con dati di input recepiti
acriticamente)
• Revisione del lavoro di un altro esperto
• La tendenza che si sta affermando è quella di richiedere sempre di più
valutazioni piene in ogni situazione nella quale la valutazione presidia
degli interessi deboli in base a norme di legge
TipologiediincarichisecondoiPIV

11. • PIV I.4.3
• Una valutazione è un documento che contiene un giudizio sul valore
fondato su uno svolgimento completo del processo valutativo che si
sviluppa attraverso cinque fasi:
• a) la formazione e l’apprezzamento della base informativa
• b) l’applicazione dell’analisi fondamentale
• c) la selezione della metodologia o delle metodologie di stima più idonee
agli scopi della valutazione
• d) l’apprezzamento dei principali fattori di rischio
• e) la costruzione di una razionale sintesi valutativa
Incarico(segue)

12. • PIV I.4.4: Un parere valutativo comporta lo svolgimento controllato, con
la diligenza richiesta dal mandante o dalla natura del compito, di una
parte soltanto del processo finalizzato alla valutazione, alla quale
l’esperto limita la propria responsabilità professionale
• PIV III.1.1 Nella valutazione d’azienda la distinzione fra valutazioni e pareri
valutativi rimanda in buona parte al modo in cui sono esaminati e/o
trattati i flussi prospettici alla base della valutazione
• PIV III.1.2 Nel caso di una valutazione l’esperto deve esprimersi sul piano
e ove necessario integrarlo con specifiche motivazioni
Incarico(segue)

13. • Le valutazioni piene sono sempre richieste dai PIV per le valutazioni
legali definite dagli stessi PIV in un passaggio (I.2.2) come le valutazioni
richieste dalla legge e in un altro (IV.2) come le valutazioni disciplinate dal
codice civile, per le quali i valori oggetto di stima sono in certa misura
valori convenzionali
• Nelle operazioni straordinarie: per i conferimenti ex art. 2343 e 2465 c.c.
la valutazione è di competenza del perito; nelle fusioni, nelle scissioni,
negli aumenti di capitale senza diritto di opzione e nel recesso, la
valutazione è di competenza degli amministratori ed il professionista
emette solo un parere di congruità funzionale
Valutazionilegali

14. • I Sindaci e Revisori, preposti nella maggioranza dei casi alle valutazioni
legali hanno una competenza economico-aziendale e finanziaria
generalista e non specifica di settore
• Per alcune stime - come le valutazioni previste dalle leggi fiscali per gli
affrancamenti delle partecipazioni - non pare necessaria una valutazione
sembrando rispondente allo spirito della norma un parere valutativo in
quanto l’interesse del contribuente e dell’erario sono già allineati
trattandosi di norma agevolativa (ed essendo anche consentiti gli
affrancamenti parziali)
Valutazionilegali(segue)

15. • I PIV III.1.2 prevedono che nel caso di imprese di minori dimensioni,
l’informativa acquisibile anche con la migliore diligenza dell’esperto può
essere limitata. Ciò non esclude la possibilità di effettuare comunque una
valutazione (anche legale) se l’esperto ritiene che ci siano tutti i
presupposti (tra cui la costruzione di una adeguata base informativa,
l’analisi fondamentale e così via, cfr. PIV I.4.3: in una valutazione l’esperto
deve dichiarare che a sua conoscenza non esiste migliore informazione
ragionevolmente acquisibile esercitando l’ordinaria diligenza)
• Opinione personale:
• Il principio di proporzionalità dell’impegno richiesto
per la valutazione delle PMI dovrebbe essere rafforzato
(ad esempio prevedendo l’applicazione di metodologie e parametri
semplificati - pubblicati da OIV e/o CNDCEC - e l’acquisizione di una base
informativa sottostante limitata)
ValutazionilegaliperlePMI

16. • Ancora secondo i PIV III.1.27 se l’esperto non dispone di un piano di fonte
aziendale e si impegna direttamente nella previsione dei possibili flussi
di risultati, sulla base degli elementi informativi disponibili, deve indicare
con chiarezza la natura ipotetica delle elaborazioni svolte e precisare le
ipotesi sulle quali queste sono basate, segnalando gli elementi di
sostegno disponibili
• Per le imprese steady state si può procedere tramite normalizzazione dei
risultati passati e proiezione degli stessi, non essendo necessario un piano
in virtù della relativa uniformità dello svolgimento della gestione
• Per le imprese in crisi la valutazione in prospettiva di funzionamento
presuppone quasi sempre una discontinuità nella gestione che rende
impossibile lo svolgimento dell’esercizio nei termini di cui sopra
Valutazionilegali(segue)

17. • Le valutazioni commissionate da un organo di una procedura concorsuale
devono essere delle valutazioni piene?
• I PIV non trattano il tema
• Il documento CNDCEC SIDREA (cfr. pag. 52) pare ammettere che si
possano rendere anche pareri valutativi
• La Guida Operativa ai PIV (cfr. p. 64) si esprime nel senso di richiedere
sempre una valutazione piena
• Importanza: a) della redazione del mandato di incarico precisando se si
è in grado di rilasciare una valutazione o un parere valutativo b) della
specifica dello scope of work (ambito di riferimento del lavoro) nella
relazione c) del coinvolgimento di specialisti di settore se necessario per
svolgere una business review d) della valutazione della congruità del
compenso prima di accettare l’incarico
Valutazioniperleimpreseincrisi

18. Valutare le aziende in crisi
Principi di riferimento
Occasioni valutative, configurazioni di valore e incarico
Criticità valutative per le PMI
Un approccio semplificato per i casi di base informativa limitata

19. Perleaziendeincrisilabussoladellavalutazioneèpiùdifficiledautilizzare
Future
Income
Assets and
Liabilites
Financial
Markets
Strutture
finanziarie ad
elevato
leverage
Asset ad
incerto valore
di realizzo
Elevato
rischio di
errori
contabili
Difficoltà a trovare comparabili
Piani non
disponibili o
elaborati dal
potenziale
acquirente
con forti
discontinuità
Elevata volatilità e velocità di dispersione del valore, scarsa significatività
delle misure di rischio rivolte al passato
Fonte: Bavagnoli (2012)

20. CriticitàvalutativeperlePMIepossibilisoluzioni
X
la povertà o inattendibilità della
base informativa e l’assenza di un
interlocutore con il quale mettere
in discussione il piano o le
proiezioni autonomamente
elaborate dal professionista
revisione contabile, business due
diligence (con l’ausilio se
necessario di un esperto del
settore), limitazione del mandato,
rinuncia all’incarico
assenza di riferimenti per la stima
del costo dell’equity e del costo
del debito
beta qualitativo, beta di settore
maggiorato, 3° quartile del cost of
equity delle società quotate
benchmark, dati Banca d’Italia
TEGM per il costo del debito
capitale investito insufficiente o
negativo in caso di applicazione di
metodi misti
considerazione di un capitale
figurativo da acquisire

21. Valutare le aziende in crisi
Principi di riferimento
Occasioni valutative, configurazioni di valore e incarico
Criticità valutative per le PMI
Un approccio semplificato per i casi di base informativa limitata

22. • Metodo per valutare un’impresa in continuità
• Discounted Economic Profit con capitale investito a valori contabili
integrato da un intangibile di natura commerciale o tecnologico
organizzativa e durata limitata del sovra/sotto reddito
𝑉𝑒 = 𝐶𝑂𝐼0 + ෍
1
𝑛
(𝑁𝑜𝑝𝑎𝑡𝑡 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ 𝐶𝑂𝐼𝑡−1)(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)−𝑡
− 𝐷0
Unapprocciosemplificatopericasidibaseinformativalimitata
Valore =
Capitale Investito Operativo netto con l’Intangibile Dominante
+
Goodwill (Badwill)
–
Debiti finanziari netti

23. 𝑉𝑒 = 𝐶𝑂𝐼0 + ෍
1
𝑛
(𝑁𝑜𝑝𝑎𝑡𝑡 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ 𝐶𝑂𝐼𝑡−1)(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)−𝑡
− 𝐷0
• Ve = valore economico dell’azienda
• COI0 = valore contabile del capitale investito operativo al tempo 0 più
valore dell’intangibile dominante
• n = periodo di durata della redditività sopra o sotto quanto sarebbe
congruo rispetto al rischio dell’investimento
• 𝑁𝑜𝑝𝑎𝑡𝑡 = Reddito operativo al netto delle imposte nell’anno t
• WACC = Costo medio ponderato del capitale
• D0 = valore dell’indebitamento finanziario al netto della liquidità
disponibile al tempo 0.
Unapprocciosemplificatopericasidibaseinformativalimitata(segue)

24. L’intangibiledinaturacommerciale
L’intangibile di natura commerciale dipende dalle percezioni dei clienti e da
quanto forte è l’immagine dell’azienda, dei suoi marchi, da quanto sono
apprezzate le location fisiche dove si sono svolte le esperienze di consumo,
oltre che dal possesso di data base con informazioni eventualmente profilate
sulla clientela

25. • L’intangibile di natura commerciale è misurato con un multiplo del
fatturato, di norma non superiore a 1, corrispondente alla frazione di
anno del tempo stimato di permanenza di una nitida immagine
commerciale nella percezione dei consumatori, con eventuali correttivi
prendendo anche spunto dai multipli (Valore del brand/fatturato)
estrapolati dai ranking ww.interbrand.com/best-brands o
http://brandfinance.com/knowledge-centre/reports
Misurazionedell’intangibilecommerciale

26. L’intangibiledinaturatecnologico-organizzativa
L’intangibile di tipo tecnologico-organizzativo rappresenta la ricchezza di
know-how (eventualmente codificato in brevetti e licenze), conoscenze,
processi, cultura organizzativa e motivazione delle risorse umane ancora
presenti in azienda

27. • L’intangibile tecnologico-organizzativo può essere valorizzato sulla base
del numero di mesi di costo del personale in possesso delle conoscenze
rilevanti corrispondenti al tempo necessario per ricostituire l’intangibile
in discorso (4 mesi = 33% del costo annuale)
• Si ipotizza che gli intangibili abbiano vita utile indefinita (non siano
soggetti ad ammortamento) ovvero che si ricostituiscano con le
manutenzioni lato sensu e per effetto della continuazione dell’attività
d’impresa
Misurazionedell’intangibiledinaturatecnologico-organizzativa

28. • In assenza di piani formalizzati, sulla base dei risultati storici
normalizzati dell’azienda, si stima il profilo medio probabile di
convergenza verso una redditività normale in un periodo
tendenzialmente non superiore ai 3-5 anni
• Il ragionamento può essere svolto analiticamente anno per anno o
tramite la sintesi di un reddito operativo netto di imposta atteso nel
periodo di permanenza della carenza reddituale e in sostanziale stabilità
del capitale investito necessario per le operations nel periodo
Lacorrezionereddituale

29. Lacorrezionereddituale(esempio)
Anno 0 1 2 3
Valore dell'intangibile commerciale 1.500 1.500 1.500
Capitale investito operativo 1.200 1.205 1.215
CIO =Valore totale capitale investito e intangibile 2.700 2.705 2.715
WACC 10%
Rendimento congruo = COIt-1 * WACC 270 271 272
NOPAT atteso -150 0 80
Sovra/sotto-reddito -420 -271 -192
Fattore di sconto = 1/(1 + WACC)^n
0,909 0,826 0,751
Valore attuale sottoreddito -382 -223 -144
Badwill -749
Valore dell'impresa (Enterprise value ) 1.951
Valore di mercato dei debiti finanziari netti 230
Valore dell' equity 1721

30. Approfondimenti
• F. Bavagnoli, M. Comoli, La valutazione delle aziende in crisi, in
Fallimento e Crisi d’Impresa, IPSOA InPratica, 2019
• Società Italiana dei Docenti di Ragioneria ed Economia Aziendale e
Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili,
Linee guida per la valutazione delle aziende in crisi, 27/12/2016,
www.cndcec.it
• Fondazione dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili di
Firenze e Unione dei Giovani Dottori Commercialisti di Firenze, Guida
Operativa ai Principi Italiani di Valutazione, Applicazione pratica e
responsabilità del professionista, ottobre 2016, www.fdcec.fi.it
• AA.VV. (a cura di G. Liberatore, A. Amaduzzi, E. Comuzzi, O. Ferraro), La
Valutazione delle Aziende in Crisi, Studi di Valutazione d’Azienda, Collana
SIDREA coordinata da Giovanni Liberatore, Giuffrè, 2014
• M. Vulpiani, Special cases of business valuation, McGraw-Hill, 2014
• A. Damodaran, The Dark Side of Valuation, Valuing Young, Distressed,
and Complex Businesses 2° edition, Pearson Education, 2010

31. Danger
Opportunity