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LA ERA DE LOS TIPOS DE INTERES NEGATIVOS.
Manfred Nolte
He tenido noticia hace unos pocos días por boca de un empleado de una entidad
bancaria local que por un depósito a un año de 50.000 euros ofrecen un interés
preferencial del 0,20%. Para un depósito a la vista, el t ipo aplicado es cero y
además lleva aparejado comisiones de mantenimiento con periodicidad
trimestral. Para optar a rentabilidades teóricas superiores hay que acudir a
fondos de inversión, a productos estructurados referidos a un diverso número
de subyacentes, comprar deuda pública o privada o invertir en Bolsa. Ya se sabe
que cuando uno decide realizar una inversión, tiene que analizar tres aspectos
de la misma, rentabilidad, liquidez y riesgo de impago. La realidad es que
corren malos tiempos para los ahorradores tradicionales, que no buscan
sofist icados mecanismos de inversión para gestionar su liquidez precaucional y
se caracterizan por su aversión al riesgo en cualquiera de sus formas
especulativas. Las IPFs de toda la vida son una ruina de rentabilidad.
Y aún puede ser algo transitorio que las entidades españolas sigan
remunerando, aunque sea raquíticamente, los depósitos bancarios. La pista la
da el hecho de que, desde fecha reciente, el BCE ofrece crédito al sistema
bancario al 0,05% y, lo que es más novedoso, cobra un porcentaje del 0,20% a
aquellos banqueros con excedente de liquidez que quieran aparcarla en las
cuentas del Instituto central con sede en Frankfurt. La razón básica aludida por
Draghi para una polít ica de tipos negativos es la de desalentar a las instituciones
a que almacenen sus excesos de liquidez en el banco central, utilizándolos
alternativamente para dar crédito al sector privado y huir así del fantasma de la
deflación, y dar un empujoncito a las exportaciones de la eurozona depreciando
su divisa. La política monetaria no convencional y las barras libres de liquidez
2. han contribuido además a monetizar los tramos cortos de la deuda pública
asimilándolos a la rentabilidad del dinero a la vista. El tesoro español acaba de
instruir al pequeño inversor ante la eventualidad de rentabilidades nominales
negativas. El pasado 21 de agosto el interés de las letras a tres meses llegó a
situarse en España en negativo por primera vez en la historia, al intercambiarse
al -0,020%.
Europa cuenta con diversos antecedentes a la reciente actuación del BCE. Entre
2009 y 2012, los Bancos centrales de Suecia y Dinamarca han practicado la
técnica del interés nominal negativo en los depósitos a plazo tomados al sistema
financiero. Y remontándonos tiempo atrás, hacia los años 80 del siglo pasado, a
los depositantes de francos suizos en entidades de crédito helvéticas se les
cargaba un tipos de interés negativo. No obstante, la razón en estos casos hay
que buscarla más en repeler los flujos entrantes de capital – polít icas de control
de cambios- que en programas de estimulo monetario.
Recientemente, han podido observarse tipos de interés nominales negativos en
algunos depósitos en Bancos estadounidenses, garantizados por el FDIC, el
Fondo gubernamental americano de garantía de depósitos. Este tipo de
depósitos no genera intereses y los Bancos comerciales cargan al cliente el coste
del seguro. El resultado es que el cliente recibe un tipo de interés nominal
negativo sobre su depósito pero con la garantía del sector público.
O sea que no solo discurrimos desde hace meses en una plataforma de tipos
prácticamente nulos (‘zero lower bound’) sino que hemos entrando en la era de
los tipos de interés nominales negativos. La existencia de tipos nominales
negativos en las letras y bonos gubernamentales obedece a la búsqueda de
refugios para la inversión, lo que se ha llamado la ‘huida a la calidad’. Los
inversores pagan dinero a los gobiernos a cambio de tener los fondos a buen
recaudo bajo lo que se reputa una solida garantía estatal. Es el caso de
Alemania, Finlandia, Bélgica, Holanda, Francia, Austria, Suiza y más
recientemente Irlanda e incluso Eslovaquia.
De hecho, la idea de los tipos de interés negativos, o sea, de ‘gravar el dinero’ se
retrotrae al siglo XIX, a Silvio Gesell, el alemán fundador del ‘Freiwirtschaft’
(Comercio libre). La Academia se halla dividida frente a las tesis de Gesell.
Irving Fisher apoyó sus tesis y Keynes le tuvo por ‘un extraño profeta,
indebidamente rechazado. Para otros muchos(Illgmann y Menner) fue un ‘típico
cascarrabias monetario‘. La idea fue recogida años después, en 2009, por
Gregory Mankiw.
La sabiduría convencional sostiene que los t ipos nominales nunca pueden ser
inferiores a cero, porque, alternativamente, el inversor atesoraría el dinero en
efectivo. Pero no es tan sencillo como parece. El atesoramiento comporta
riesgos de robo o de destrucción, resulta costoso en grandes sumas, es complejo
e ineficiente para el pago de transacciones sobre todo a gran distancia y suscita
el recelo de los gobiernos. El atesoramiento es una reliquia a desaparecer en una
economía digital. Lo que se dice de los inversores es igualmente aplicable a los
bancos que no podrían atesorar su encaje de billetes hasta el infinito, viéndose
así abocados a prestar a otras entidades o al Banco central pagando un t ipo
nominal negativo.
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3. El gran efecto que se esconde detrás de los tipos nulos o negativos es la de una
solapada y discutible redistribución de las rentas. Cuando el BCE introduce
aquellos, desalienta el ahorro privado y favorece el endeudamiento que debe
conducir en el medio plazo –bajo una óptica de demanda keynesiana- al
estimulo y recuperación de la economía y con ello a un retorno gradual a
mayores tipos de interés nominales. La medida supone, por lo tanto, un
impuesto a la Banca, a los ahorradores y a los acreedores en general siendo los
deudores los más beneficiados. En particular ese deudor gigantesco que es el
Estado emisor de deuda soberana se lleva la mejor parte. Un riesgo inherente a
la política de retornos negativos es que los inversores adquieran activos menos
solventes de mayor rentabilidad conduciendo a nuevas burbujas. O que los
bancos incrementen desproporcionadamente su exposición a los títulos
gubernamentales, conduciendo a los tipos a largo plazo, como es el caso actual,
a costes de financiación artificialmente bajos. En España, el peligro de un nuevo
shock –el llamado ‘bucle infernal’- entre deuda publica y sistema bancario,
aparentemente superado, podría volver a resurgir.
El que fuera Secretario del tesoro americano con Bill Clinton y hoy catedrático
en Harvard , Lawrence Summers, ha sugerido una nueva explicación. Que el
tipo de interés del equilibrio del mercado de dinero congruente con el pleno
empleo esté situado en tasas negativas porque tenemos delante de nosotros un
dilatado escenario de estancamiento secular(‘secular stagnation’). Ojalá no sea
así.
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22.09.14.
