Dozentenfolien Behavioral Finance

Behavioral Finance
Rolf J. Daxhammer/Máté Facsar

Dozentenfolien
© UVK Lucius 2012

© UVK Lucius 2012
1

Übergeordnete Ziele und Inhalte des Buches

 Vermittlung der Erkenntnisse der verhaltens-
wissenschaftlichen Finanzmarktforschung (Behavioral
Finance) in Folge der zunehmenden Skepsis
gegenüber der neoklassischen Kapitalmarkttheorie
 Lehrbuch in vier Abschnitte gegliedert:
− Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im
Zentrum der Neoklassik
− Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen –
ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus
− Abschnitt 3 – Der Homo Oeconomicus Humanus
im Informations-/und Entscheidungsprozess
− Abschnitt 4 – Anwendungsbereiche und
Weiterentwicklung der Behavioral Finance
 Adressaten der Publikation:
− Bachelor und Masterstudenten
− Interessierte Öffentlichkeit /Praktiker (u.a. Wealth
Management)
© UVK Lucius 2012
2

Lernerfolg kann zusätzlich über integrierten Wissens-Check
überprüft werden

 Zugang:
− Rufen Sie die Service-Seite auf:
http://www.uvk-lucius.de/behavioralfinance/
− Geben Sie dort den Zahlencode ein, den Sie im Buch
auf Seite 2 finden.

© UVK Lucius 2012
3

Zusammenfassung der einzelnen Abschnitte – Überblick (1/2)

Abschnitt I
 Entwicklung der verhaltenswissenschaftliche Finanzmarktforschung verdeutlicht
unterschiedlichen Einfluss der Psychologie auf die Wirtschaftswissenschaften
 Modelltheoretische Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie lassen
Notwendigkeit für eine Paradigmenerweiterung erahnen
 Portfolio Theory, Capital Asset Pricing Theory und Arbitrage Pricing Theory
gelten weiterhin als dominierende Bewertungsansätze von Risiko und Ertrag
 Im Zuge immer stärkerer Volatilität verändern sich traditionelle Investmentpara-
Zusammen- digmen und es entwickeln sich neue Denkansätze
fassung
Abschnitt II
 Behavioral Finance steht für eine Paradigmenerweiterung durch verhaltensorien-
tierte Ansätze
 Es wird deutlich: Eigenschaften des Kapitalmarktes verursachen begrenzt rationale
Handlungsweisen des Marktteilnehmers
 Die sich ändernden Sichtweisen führen auch zu einer neuen Sichtweise auf den
Marktteilnehmer in Gestalt des Homo Oeconomicus Humanus
 Herdentrieb und Grenzen der Arbitrage fördern Entwicklung von Spekulations-
blasen und haben positive wie auch überwiegen negative Auswirkungen auf
Volkswirtschaften
© UVK Lucius 2012
4

Zusammenfassung der einzelnen Abschnitte – Überblick (2/2)

Abschnitt III
 Homo Oeconomicus Humanus im Spannungsfeld zwischen Heuristiken und ver-
zerrter Wahrnehmung
 Prospect Theory unterscheidet im Gegensatz zur Erwartungsnutzentheorie zwi-
schen zwei Phasen der Entscheidungsfindung – Editing und Evaluation
 Hürden für rationale Entscheidungen sehr hoch und mit Hilfe der Prospect Theo-
ry erfassbar
 Marktteilnehmer wenden innerhalb des Informations- und Entscheidungsprozess-
Zusammen- es vielfältige Heuristiken an: Reueaversion mit RRS-Index 10 am schädlichsten
fassung
Abschnitt IV
 Umgang mit Heuristiken in der Anlageberatung vom Ursprung der Heuristik und
Höhe des Anlegervermögens abhängig zu machen
 Schulungsoptionen gegen portfolioschädliche Auswirkung der Heuristiken ergeben
sich während des gesamten Informations- und Entscheidungsprozesses
 In der Unternehmensführung erweist sich die Behavioral-Finance-Forschung zur
Erklärung von Phänomenen ebenfalls als sehr hilfreich
 Neuro-Finance und Emotional Finance als neue Forschungsgebiete der verhaltens-
wissenschaftlichen Forschung können die Ursachen für Heuristiken erklären

© UVK Lucius 2012
5

Agenda

Abschnitt I - Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik

Abschnitt II - Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom
Homo Oeconomicus Humanus

Abschnitt III - Der Homo Oeconomicus Humanus im Informations-
und Entscheidungsprozess

Abschnitt IV - Anwendungsbereiche und Weiterentwicklung der
Behavioral Finance

© UVK Lucius 2012
6

Agenda




Behavioral Finance

© UVK Lucius 2012
7

Entwicklung der verhaltenswissenschaftliche Finanzmarktforschung

18./19. Jhd. Ab 20. Jhd. Ab 1960er Ab 1980er Ab 2000 Ab 2009
Klassische
Nationalökonomie  Beginn verhaltensorientierte Kapitalmarktforschung
 „Unsichtbare Hand“
Neoklassische
Ökonomie  Dominanz mikroökonomische Analysen
 Random Walk Theory/Homo Oeconomicus
Keynesianismus
 Dominanz makroökonomische Analysen
 Verdrängung psychologischer Einflüsse aus
Wirtschaftstheorien
Behavioral Eco-
nomics/Finance  Zunehmende Beachtung der Psychologie
 Homo Oeconomicus Humanus
Neuroökonomie/
Neuro-Finance  Erforschung neuronaler Ursach-
en begrenzt rationaler Verhalten

Emotional Finance  Erforschung unbewusst
© UVK Lucius 2012 ablaufender Prozesse
Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 8

Modelltheoretische Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie
lassen Notwendigkeit für eine Paradigmenerweiterung erahnen

Erwartungs- Bayes
nutzen- Theorem
theorie

Effizienz-
Random markthypo-
Walk Konzept des these
Theory
Homo Oeco-
nomicus

© UVK Lucius 2012


Konzept des Homo Oeconomicus nach Adam Smith

 Bildet die Grundlage für die neoklassische Kapitalmarkttheorie
 Als Begründer des Konzepts gilt Adam Smith im18. Jahrhundert
Grundgedanke

 Absolutes Eigeninteresse im Vordergrund des Handelns
 Fähigkeit zu völlig rational begründeten Entscheidungen durch nutzenmaxi-
Prinzipien
mierendes Verhalten
 Nutzung vollständiger Informationen

 Vereinfachung der ökonomische Analyse des menschlichen Verhaltens
Nutzungsvorteile  Quantifizierbarkeit der wirtschaftlichen Ergebnisse

 Starke Vernachlässigung der Realität und der Komplexität des einzelnen
Menschen
Nutzungsnachteile
 Nicht-rationale Beweggründe für wirtschaftliches Verhalten werden ignoriert
 Nutzung vollständiger Informationen angesichts breit gefächerter Wissensgebiete
© UVK Lucius 2012 zweifelhaft

Random Walk Theory nach Louis Bachelier

 Wertpapierkurse verändern sich immer mit gleicher Wahrscheinlichkeit
 Kursbewegungen/Renditen ergeben aufgereiht die Form einer Glockenkurve
Grundgedanke
 Vielzahl kleiner Kursbewegungen befindet sich in der Mitte, seltene große
Kursbewegungen an den beiden Enden der Glockenkurve

Häufigkeit

Zentrales Element

Rendite

 In der Praxis kommen große Kursbewegungen öfter vor, als von der Theorie
postuliert (siehe Schwarze Schwäne)
Praxisbezug
 Wertpapierkurse verändern sich daher nicht mit der gleichen Wahrscheinlichkeit
 Ex-Ante Anfechtbarkeit der Schlussfolgerungen aus empirischen Tests
© UVK Lucius 2012


Erwartungsnutzentheorie von Morgenstern
und von Neumann

 Zielsetzung der Erwartungsnutzentheorie ist es, rationales Verhalten unter
Unsicherheit zu analysieren
Grundgedanke
 Zentraler Gegenstand ist das Treffen von Entscheidungen, ohne dass deren
Ergebnisse/Konsequenzen bekannt sind

 Nutzenfunktion u, über deren Erwartungswert Präferenzen abgebildet werden
Zentrales Element
 Der Erwartungsnutzen einer Alternative ist entscheidende Grundlage einer
rationalen Entscheidung
 Alternative mit höchstem Erwartungsnutzen wird als Entscheidung verfolgt

 Axiom Vollständige Ordnung: Berücksichtigung aller Alternativen – Ein-
schränkung in der Praxis durch Anwendung von Faustregeln (z.B. Home Bias)
 Axiom Stetigkeit :Beibehaltung ursprünglicher Präferenz, auch wenn diese durch
Praxisbezug gleiche Alternative erweitert wird – Einschränkung durch Verfügbarkeitsheuristik
 Axiom „Unabhängigkeit“: Beibehaltung ursprüngliche Präferenz auch bei Er-
weiterung durch weitere Alternativen – Einschränkung durch selektive Wahrneh-
mung/Entscheidung
© UVK Lucius 2012


Informationsverarbeitung nach Bayes

 Entscheidungsalternativen und deren – a priori – Eintrittswahrscheinlichkeiten
bekannt
Grundgedanke
 Verändert sich die Informationslage, so sollten sich die ursprünglichen Eintritts-
wahrscheinlichkeiten – a posteriori – an die neuen Informationen anpassen

 Analysten passen ihre Einschätzungen den gegebenen Informationen nicht
zeitnah an
Praxisbezug
 Bei positiven Meldungen entstehen weitere Gewinne, bei negativen Meldungen
weitere Verluste (Gewinnankündigungsdrift)

© UVK Lucius 2012


Effizienzmarkthypothese nach Eugene Fama

 Überrendite aus der Kenntnis „alter“ Informationen nicht möglich, da andere
Marktteilnehmer ebenfalls geneigt wären, eine Überrendite zu erreichen
Grundgedanke
 „Alte“ Informationen würden sich folglich nicht erst in der Zukunft, sondern
sofort in den Kursen wiederspiegeln und

 Fast alle Marktteilnehmer sind rational und nutzen alle Informationen
 Einige wenige Marktteilnehmer sind irrational – ihre Bewertung wird jedoch durch
Zentrales Element
rationale Marktteilnehmer neutralisiert
 Arbitrage ist unbegrenzt und ermöglicht die Rückkehr zum Fundamentalwert

 Schwache Form der Markteffizienz – Preishistorien in den Kursen enthalten
Formen  Mittelstrenge Form der Markteffizienz – Alle sonstigen, öffentlich verfügbaren
Informationen in den Kursen enthalten
 Strenge Form der Markteffizienz – zzgl. Insiderinformationen in Kursen enthalten
 Anwendung der technischen Analyse im Widerspruch zur schwachen Form d. ME
 Gewinnankündigungsdrift im Widerspruch zur mittelstrengen Form d. ME
Praxisbezug
 Erzielung von Überrenditen durch Unternehmensinsider im Widerspruch zur
strengen Form der Markteffizienz
© UVK Lucius 2012


Modelle der neoklassischen Kapitalmarkttheorie – Überblick

Kriterien Portfolio Theory (PT) Capital Asset Pricing Theory Arbitrage Pricing Theory
Grundgedanke  Die Portfolio Theory basiert  Ermöglicht die Quantifizie-  Mehrfaktorenmodell, das
auf dem Zwei-Parameter-An- rung und Bewertung von nicht auf einem Nutzenopti-
satz, der durch den Erwar- Einzelwertrisiken mierungskalkül der Marktteil-
tungswert und die Standard-  Übersetzt die von der PT fest- nehmer basiert, sondern ein-
abweichung die zukünftige gelegten Anlageverhältnisse in zig auf dem Argument der
Rendite von Investitionen eine Vorhersage über Bezieh- Arbitragefreiheit
beschreibt ung zw. Rendite und Risiko
Modellannah-  Erwartete Rendite unterliegt  Erweiterung der Modellan-  Marktteilnehmer streben
men der Normalverteilung nahmen der PT um: einen Vermögenszuwachs an,
 Planungshorizont von einer − Bestrebung der Marktteil- bei dem Arbitragemöglich-
Periode nehmer effiziente Portfo- keiten ausgenutzt werden
 Risikoaverse sowie rationale lios zu halten  Risikoaverse Marktteilnehmer
Marktteilnehmer − Markt im Gleichgewicht  Vollkommener Markt wird
 Entscheidungsfindung unter wird vorausgesetzt vorausgesetzt
Risiko

Besonderheit  Marktteilnehmer sind bestrebt  Ausgangspunkt des CAPM ist  Im Gegensatz zu CAPM
Minimum-Varianz-Portfolios die Security-Market-Linie Berücksichtigung multipler,
zu bilden  Beta-Faktor als Sensitivitäts- systematischer Risikofaktoren
 Anwendung der PT führt zum maß für die Rendite
Diversifikations-Effekt
© UVK Lucius 2012


Finanzmarktforschungsrichtungen als Bewertungsansätze für
finanzwirtschaftliche Entscheidungen
Kriterien Theoretische FM Charttechnische FM Verhaltenswissenschaft. FM
Grundgedanke  Verfolgt im Rahmen der  Beobachtung der Kursver-  Dient der Beschreibung und
fundamentalen Wertpapier- läufe, um aus deren Entwick- Analyse der Ursachen für das
analyse die Bestimmung des lung steigende oder fallende beobachtbare Verhalten des
inneren Wertes einer Aktie Kurse zu prognostizieren begrenzt rationalen Marktteil-
 Dient der Begründung, ob ein  Dient der Bestimmung, wann nehmers in Form des Homo
Investment eingegangen ein Investment eingegangen Oeconomicus Humanus
werden soll werden soll

Bewertungs-  Fundamentale Wertpapier-  Analyse der Kursverläufe  Prospect Theory
modelle analyse (Finanzkennzahlen mittels Charttypen (u.a.  Herdenverhalten
KGV, KBV etc. sowie DCF, Linien-Charts, Balken-Charts)
DDM sowie Indikatoren und  Heuristiken/Biases
 Empirische Finanzmarkt- Durchschnittslinie (u.a. 200
forschung (Modelle und Tage Linie als Durschnitt der
Konzepte der Neoklassik) letzten 200 Tage)

Besonderheit  Älteste Art der Finanzmarkt-  Wird hauptsächlich von  Interdisziplinärer Ansatz aus
forschung Privatanlegern verwendet. Behavioral Finance, Neuro
Institutionelle Anleger Finance und Emotional
basieren ihre Entscheidungen Finance
auf fundamentale Analyse
© UVK Lucius 2012


Alte vs. neue Realität – der Schwarze Schwan

Kennzeichnende Attribute
 Sie liegen außerhalb der
regulären Erwartungen, da
nichts auf ihre Existenz in der
Vergangenheit hinwies
 Sie haben enorme
Auswirkungen auf die Zukunft
und sie sind rückblickend
vorhersagbar/erklärbar
 Letzteres beruht auf
Erklärungen, die im
Nachhinein konstruiert werden

© UVK Lucius 2012


Im Zuge immer stärkerer Volatilität verändern sich traditionelle
Investmentparadigmen und es entwickeln sich neue Denkansätze

Auswirkungen der Volatilität
 Das „Long-only“-Prinzip bei
der Kapitalanlage scheint nicht
die einzige Ultima Ratio mehr
zu sein
 Traditionelle Risikomodelle
können Risiken nicht adäquat
abbilden
 Diversifikation hat im Zuge der
Finanzkrise Schwächen gezeigt

© UVK Lucius 2012


Agenda




Behavioral Finance

© UVK Lucius 2012
19

Behavioral Finance steht für eine Paradigmenerweiterung durch
verhaltensorientierte Ansätze

Behavioral Finance versucht, kapitalmarkttheoretische Ansätze mit verhaltenstheore-
tischen Ansätzen zu verbinden. Sie beinhaltet folgende Zielsetzungen:
 Es soll geklärt werden, warum scheinbar rational denk-
ende Anleger auf den Finanzmärkten immer wieder
begrenzt rationale Entscheidungen treffen und zu be-
grenzt rationalem Verhalten neigen

 Sie will das tatsächliche, beobachtbare Anlegerverhalten
und andere Phänomene an den Kapitalmärkten erklä-
ren. Mit Hilfe der Erkenntnisse sollen wiederkehrende
Fehler vermieden werden

 Darüber hinaus will sie dazu beitragen, bestehende
Modelle an solchen Stellen zu ergänzen, an denen sich
bisher Schwachstellen gezeigt haben (insb. Annahmen
der neoklassischen Kapitalmarkttheorie)

© UVK Lucius 2012

Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 20

Es wird deutlich: Eigenschaften des Kapitalmarktes verursachen begrenzt
rationale Handlungsweisen des Marktteilnehmers

Eigenschaften Kapitalmarkt Begrenzte Rationalität
 Informationsflut auf sämt-  Marktteilnehmer nicht per se
lichen medialen Kanälen irrational, sondern vielmehr be-
grenzt rational:; ufgrund
kognitiver Beschränkungen
 Wenige und unklare Signale, die werden Heuristiken zur
eine schnelle Entscheidung Entscheidungsfindung
erfordern angewendet
 Konzept der begrenzten Ratio-
 Vielzahl von Optionen nalität von Herbert Simon
 Marktteilnehmer treffen ledig-
 Unsicherheit hinsichtlich der zu lich genügend gute Entschei-
erwartenden Renditen/Risiken dungen, die eine zufrieden-
stellende Lösung ermöglichen

© UVK Lucius 2012


Das Konzept der begrenzten Rationalität zeichnet sich durch realitätsnahe
Annahmen aus

Der Entscheidungsprozess basiert nicht mehr auf nutzenmaximierendem, sondern
satisfazierendem Verhalten der Marktteilnehmer

Die Annahme, nach stabilen, vollständigen und konsistenten Präferenzen auf Basis der
Erwartungsnutzentheorie zu entscheiden, wird zunehmend abgeschwächt

Das Konzept unterstellt vielmehr, dass nicht mehr alle, sondern nur noch ein Teil der
möglichen Alternativen für die Entscheidungsfindung herangezogen wird

Eine weitere Eigenschaft des Konzepts ist die Aufspaltung des Entscheidungsprozesses in
Teilsequenzen bzw. in überschaubare Teilprobleme anstelle der simultanen Bewertung
aller möglichen Alternativen

© UVK Lucius 2012


Gegenüberstellung der Kapitalmarkttheorien verdeutlicht signifikante
Unterschiede der Sichtweisen
Kriterien Neoklassische Ökonomie Verhaltensorientierte Ökonomie
Beschrei-  Wirtschaftstheorie, welche das erwünschte  Wirtschaftstheorie, welche das beobacht-
bung Verhalten von homogenen Investoren in bare Verhalten heterogener Investoren
Gestalt des Homo Oeconomicus und auf (Homo Oeconomicus Humanus) u.a. mit
Basis restriktiver Annahmen vorgibt Hilfe der Psychologie deutet
 Unbegrenzte Rationalität der Investoren  Begrenzte Rationalität der Investoren
Basis für  Erwartungsnutzentheorie  Prospect-Theory
Entscheid-  Bayes-Theorem  Heuristiken/Biases/Emotionen
ungen
Marktcharak-  Random-Walk-Theory –  Voneinander abhängige Verteilung der
teristika Normalverteilung der Wertpapierkurse Wertpapierkurse
(voneinander unabhängig)  Informationsasymmetrien –
 Effizienzmarkthypothese – unvollkommene Informationsverteilung
vollkommene Information aller sowie zeitliche Differenzen
Investoren  Ausgeprägtes Panikverhalten der
 Kein Panikverhalten der Investoren Investoren
Arbitrage-  Funktionierendes Arbitrageprinzip als  Eingeschränktes Arbitrageprinzip u.a.
möglich- Basis für Annäherung an aufgrund kollektiv auftretender
keiten Fundamentalbewertung Irrationalitäten
© UVK Lucius 2012


Behavioral Finance bedient sich vielfältiger Untersuchungsmethoden
 Zu Beginn der Behavioral-Finance-Forschung Anwendung von Befragungen, um
bestimmte Muster ökonomischen Verhaltens erkennen zu können
Befragungen
 Abkürzungen im Denkprozess wurden erkennbar, die es den Marktteilnehmern
leichter machen, mit der Fülle an Informationen und Reizen am Kapitalmarkt
umzugehen
 Weitere Möglichkeit, die tatsächliche Verhaltensweise von Menschen
zu erforschen
Experimente
 In Experimenten werden bestimmte Spiele von den Teilnehmern
nachgespielt, wobei es häufig um reales Geld geht
 Das am häufigsten angewendete Experiment ist das Ultimatum-Spiel
 Dient der Feststellung, welcher Teil des Gehirns tatsächlich aktiv wird, wenn ein
Hirn- Individuum eine Entscheidung fällt
messungen  Diese Untersuchungsart ermöglicht zu erkennen, in welchem Gehirnareal Affekte
und Emotionen hervorgerufen werden und wo bewusste Abwägungen und
Vernunftentscheidungen stattfinden

 Diese Option ermöglicht, Theorien computergestützt zu überprüfen und zu
Simulationen optimieren
 Es zeigt sich, wie Marktteilnehmer unter bestimmten Regeln aufeinander treffen
© UVK Lucius 2012
und wie sich das Ergebnis ändert, wenn die Regeln verändert werden

Die sich ändernden Sichtweisen führen auch zu einer Neubewertung des
Marktteilnehmers in Gestalt des Homo Oeconomicus Humanus
Kriterien Homo Oeconomicus Homo Oeconomicus Humanus
Sichtweise Der Mensch als rational kalku- Der Mensch als begrenzt rationales
lierendes Wesen, das unter Einbe- Wesen, das Informationen vernach-
ziehung relevanter Informationen lässigt, sich von Gefühlen, Intuiti-
nach Nutzenmaximierung strebt onen/Emotionen beeinflussen lässt

Entstehung Konzeption auf Basis eines Konzeption auf Basis von Erkennt-
Entscheidungssystems basie- nissen resultierend aus Befragung-
rend auf restriktiven Annah- en, Experimenten, Hirnmessungen
men über Mensch und Markt sowie Simulationen

Informations- Optimale Informationsverarbeitung, Sub-optimale Informationsverar-
verhalten wodurch Marktteilnehmer Erwar- beitung bei den Marktteilnehmern
tungsnutzen kalkuliert und rationale durch kognitive und emotionale
Entscheidung trifft Hindernisse

Wissen- Normatives Entscheidungs- Deskriptives Entscheidungs-
schaftlicher gerüst auf Basis der klassischen gerüst auf Basis der Behavioral
Hintergrund Nationalökonomie (18. Jhd.) Finance (ab 1980)
„Wie soll sich der Investor „Wie verhält sich der Investor?“
© UVK Lucius 2012
verhalten?“

Ursachen für die Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen

 Ausgelöst durch die soziale Ansteckung durch
das Boom-Denken (Feedback-Theorie) – es
entstehen Geschichten, die den Glauben an die
Herdentrieb Fortsetzung des Booms bestärken und ihm immer
mehr Glaubwürdigkeit verleihen
 Massenphänomene sind ganz besonders beim
Platzen einer Blase oder plötzlichen Kursver-
lusten ersichtlich – es entsteht Panik

 Rational handelnde Marktteilnehmer sind nur
unter erschwerten Bedingungen bzw. gar nicht in
der Lage, Fehlbewertungen auszugleichen
Grenzen der
Arbitrage
 Resultiert aus den mit der Arbitrage verbundenen
Risiken und Kosten. So können andauernde
Über- bzw. Unterbewertungen als Resultat
begrenzter Arbitrage erklärt werden

© UVK Lucius 2012


Spekulationsblase kann insbesondere durch die Verhaltensweisen in der
Masse angetrieben werden …
Verhaltensweisen in der Masse
 Massen entwickeln eine „Kollektivseele“
 Gesamtinteresse infiziert Einzelinteressen
Herdentrieb
 Einfache Gefühle herrschen vor
 Meinungen und Gerüchte schaukeln sich hoch und
führen zu Meinungsbildung auf Basis einzelner
Gerüchte

Kategorien des Herdenverhaltens
 Informationskaskaden
Grenzen der  Herdenverhalten auf Basis von Reputationsinteressen
Arbitrage  Herdenverhalten auf Basis von Informationsquellen
 Herdenverhalten auf Basis historischer Marktbewe-
gungen

© UVK Lucius 2012


… und durch die Risiken und Kosten der Arbitrage

Risiken der Arbitrage
 Fundamentales Risiko durch Ausweitung der
Falsch-Bewertung einer Anlage bei Eintreffen neuer
Nachrichten
Herdentrieb  Noise-Trader-Risiko durch irrationale Marktteilneh-
mer, die auf „Rauschen“ handeln und Fehlbewertung
ausweiten
 Zeitrisiko durch vorschnelle Rückforderung des
investierten Kapitals durch die Kapitalgeber
Kosten der Arbitrage
 Transaktionskosten
Grenzen der  Kosten für Wertpapierleihe
Arbitrage
Sonstige Beschränkungen
 Gesetzliche Beschränkungen
 Rückgabepflicht der geliehenen Wertpapiere

© UVK Lucius 2012


Anatomie einer Spekulationsblase nach Kindleberger/Minsky

Verlagerung Kreditschaffung Euphorie Kritische Phase Abscheu

 Beginn eines Booms  Intensivierung des  Spekulation über  Insider realisieren  Kapitulation verblei-
durch steigende Booms durch Aus- Preissteigerung führt zunehmend ihre bender Marktteilneh-
Preise weitung endogener zu zusätzlichen In- Gewinne mer in Form der
 Blasenbildung auf- Faktoren – Geld- vestitionen  Phase der finan- „entarteten Panik“
grund eines exoge- menge/Kredite  Marktteilnehmer ziellen Not in der die  Marktteilnehmer
nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei- überschätzen die zu Unternehmen mer- ziehen sich aus dem
einer Verlagerung der gerungen zu beo- erwartenden Rendi- ken, dass sie ihre Markt vollständig
Profitchancen von bachten, da Nach- ten Schulden möglicher- zurück
einem Vermögens- frage das Angebot  Massive Ausweitung weise nicht bedienen  Zunahme regulato-
sektor zum anderen übersteigt der Gesamtverbind- können rischer Bemühungen
führt  Steigende Preise lichkeiten der Unter-  Tendenz zur Um- seitens der Politik
 Entstehende Chancen führen zu weiteren nehmen um Analys- schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes &
führen zu einer Zu- Investitionen mit teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge Oxley Act nach Bilanz-
nahme an Investitio- weiter steigenden erreichen der Aufdeckung von betrug durch Enron
nen und Produktion Preisen  Neue Bewertungs- Betrügereien Aktuell: Rekapitali-
 Beispiel: Entstehung  Soz. Ansteckung der techniken, um stei-  Beispiel: Enron sierungsvorschriften nach
Internet Gesellschaft durch gende Aktienkurse Basel III
das Boom-Denken zu rechtfertigen
© UVK Lucius 2012




grund eines exoge-  Beginn eines Booms Marktteilnehmer
menge/Kredite  durch steigende Preise Not in der die  Marktteilnehmer
ziellen
nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei- überschätzen die zu Unternehmen mer- ziehen sich aus dem
 Blasenbildung aufgrund eines exogenen Schocks, der zu einer
Profitchancen von Verlagerung der Profitchancen von einem Vermögenssektorzurück
bachten, da Nach- ten Schulden möglicher-
einem Vermögens- zum anderen führt  Massive Ausweitung
frage das Angebot weise nicht bedienen  Zunahme regulato-
führt   Steigende Preise
Entstehende Chancen führender Unter- Zunahmezur Um-
lichkeiten zu einer  Tendenz an seitens der Politik
 Entstehende Chancen Investitionen und Produktion Analys-
führen zu weiteren nehmen um schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes &
nahme an Investitio-  Beispiel:steigenden Internet
weiter Entstehung erreichen der Aufdeckung von betrug durch Enron
 Beispiel: Entstehung  Soz. Ansteckung der techniken um stei-  Beispiel: Enron sierungsvorschriften nach
© UVK Lucius 2012




grund eines exoge-  Intensivierung des Booms durch Ausweitung endogener  Marktteilnehmer
menge/Kredite  Marktteilnehmer ziellen Not in der die
nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei-
Faktoren – Geld-menge/Kredite zu
überschätzen die Unternehmen mer- ziehen sich aus dem
Profitchancen von  Weitere Preissteigerungen zu beobachten, da Nachfrage das zurück
frage das übersteigt  Massive Ausweitung
einem Vermögens- Angebot Angebot weise nicht bedienen  Zunahme regulato-
führt   Steigende Preise führen zu weiteren Investitionen mit weiterseitens der Politik
Steigende Preise lichkeiten der Unter-  Tendenz zur Um-
 Entstehende Chancen steigenden Preisen nehmen um Analys-
führen zu weiteren schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes &
nahme an Investitio-  Sozialesteigenden
weiter Ansteckung der Gesellschaft durch das Boom-
erreichen der Aufdeckung von betrug durch Enron
nen und Produktion DenkenPreisen  Neue Bewertungs- Betrügereien Aktuell: Rekapitali-
© UVK Lucius 2012




grund eines exoge-  Spekulation über Preissteigerung führt zu zusätzlichen die  Marktteilnehmer
menge/Kredite  Marktteilnehmer ziellen Not in der
Investitionen überschätzen die zu Unternehmen mer- ziehen sich aus dem
Profitchancen von  Marktteilnehmer überschätzen die zu erwartenden Renditen zurück
einem Vermögens-  
 Massive Ausweitung Massive Ausweitung weise nicht bedienen Zunahme regulato-
frage das Angebot
derGesamtverbind- können
Gesamtverbindlichkeiten der
sektor zum anderen übersteigt der rischer Bemühungen
führt  Steigende Preise um Analysteneinschätzungen zu erreichen
Unternehmen lichkeiten der Unter-  Tendenz zur Um- seitens der Politik
 Entstehende Chancen führen zu weiteren  Beispiel: Sarbanes &
 Neue Bewertungstechniken,um Analys- schichtung aus Assets
nehmen
um steigende Aktienkurse zu
nahme an Investitio- rechtfertigen
weiter steigenden erreichen der Aufdeckung von betrug durch Enron
© UVK Lucius 2012




grund eines exoge-  Insider realisieren zunehmend ihre Gewinne Not in der die  Marktteilnehmer
menge/Kredite  Marktteilnehmer ziellen
 Phase der finanziellen Not in der die Unternehmen merken, ziehen vollständig
überschätzen die zu Unternehmen mer- sich aus dem
einer Verlagerung der gerungen zu beo- erwartenden Rendi- ken, dass sie ihre Markt
Profitchancen von dass sie ihre Schulden möglicher-weise nicht bedienen
bachten, da Nach- ten Schulden möglicher- zurück
einem Vermögens- können Angebot
frage das  Massive Ausweitung weise nicht bedienen  Zunahme regulato-
Tendenz zur Umschichtung aus Unter- in Liquidität als Folge
lichkeiten der Assets Tendenz zur Um- seitens der Politik
 Entstehende Chancen der Aufdeckung von nehmen um Analys-
führen zu weiteren Betrügereien schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes &
nahme an Investitio-  Beispiel:steigenden
weiter Enron erreichen der Aufdeckung von betrug durch Enron
© UVK Lucius 2012




grund eines exoge-  Kapitulation verbleibender Marktteilnehmer in Form der
menge/Kredite  Marktteilnehmer ziellen Not in der die  Marktteilnehmer
„entarteten Panik“ überschätzen die zu Unternehmen mer- ziehen sich aus dem
Profitchancen von  Marktteilnehmer ziehen sich aus dem Markt vollständig
bachten, da Nach- ten Schulden möglicher- zurück
einem Vermögens- zurück Angebot
frage das  Massive Ausweitung weise nicht bedienen  Zunahme regulato-
Zunahme regulatorischer Bemühungenseitens der Um-
lichkeiten der Unter- Tendenz zur Politik seitens der Politik
 Entstehende Chancen führen zu weiteren nehmen um Analys- schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes &
 Beispiel: Sarbanes & Oxley Act nach Bilanzbetrug durch Enron
nahme an Investitio- Aktuell: Rekapitalisierungsvorschriften nach Basel Aufdeckung von
weiter steigenden erreichen der III betrug durch Enron
© UVK Lucius 2012


Bedeutung von Spekulationsblasen für Volkswirtschaften

Positive Effekte von Spekulationsblasen Negative Effekte von Spekulationsblasen
 Einkommens- und Vermögenseffekt  Verlust der Informationsfunktion von
Steigende Konsummöglichkeiten mit Preisen
positiver Auswirkung auf der Nachfrage- Gefahr von Fehleinschätzungen und Fehl-
seite im realen Sektor aufgrund steigender steuerungen, wenn sich im Zuge einer
Vermögenspreise Spekulationsblase die Preise der
 Bilanzeffekt Vermögenswerte von ihren
Seigenden Vermögenswerte können über Fundamentalwerten abkoppeln
den Bilanzeffekt die Investitionstätigkeit  Verlust Kaufkraft
beeinflussen In Folge starker Produktionsrückgänge
 Übertragungseffekt zwischen Aktien- ausgelöst durch extreme Korrekturen der
märkten und Investitionsentscheidungen. Vermögenspreise besteht Gefahr des
Hohe Aktienkurse begünstigen Investi- Übergreifens auf die Realwirtschaft
tionsentscheidungen, geringe beschränken  Vertrauensverlust der Marktteilnehmer
diese Investitions- und Konsumtätigkeiten
nehmen ab

© UVK Lucius 2012


Arten von Spekulationsblasen – Überblick
 Bei rationalen Erwartungen ist der Preis einer Anlage eine Funktion des
Rationale/fast- erwarteten Verkaufswerts basierend auf dem Zeitpunkt der Veräußerung
rationale Blasen  Marktteilnehmer wissen, dass die Blase platzen wird, kennen jedoch den
Zeitpunkt nicht
 Blase auch als „der Markt des größeren Narren“ bezeichnet

Intrinsische
 Intrinsische Blasen sind von Fundamentaldaten abhängig
Blasen  Übertriebene Reaktion auf Nachrichten über die Fundamentaldaten
 Marktteilnehmer projizieren vergangene Wachstumsraten in die Zukunft

 Werden verursacht aufgrund sozialpsychologischer Faktoren
Launen und  Marktteilnehmer sind bzgl. künftiger Entwicklungen übertrieben optimistisch
Moden
 Stark steigende Erwartungen bzgl. langfristiger Wachstums- und
Renditeaussichten

 Blase verursacht durch unzureichende Einpreisung aller Informationen in die
Informations- Anlage
bedingte Blasen  Preis der Anlage spiegelt nicht den Fundamentalwert wieder

© UVK Lucius 2012


Überblick Kapitalmarktanomalien
Art der Anomalie Ausgestaltung der Anomalie
 Kennzahlenanomalien - Firmengröße
- Buchwert/Marktwert
 Kursreaktionsanomalien - Gewinnankündigungsdrift
nach Bekanntgabe von - Änderung Dividendenpolitik
Informationen
Kurzfristig - Aktienrückkauf
andauernde - Aktiensplitt
Anomalien
- IPO/Kapitalerhöhung
- Merger/Acquisition
- Bekanntgabe Insiderhandel
 Kalenderanomalien - Januareffekt
- Wochenend-/Montagseffekt
Mittel-/bis Autokorrelationsanomalien - Momentum
langfristig - Mean Reversion (kurz-/langfristig)
andauernde
 Kursentwicklungsanomalien - Übervolatilität
Anomalien
© UVK Lucius 2012


Vielfältige Markteigenschaften können Spekulationsblasen auslösen –
Überblick

Märkte sind turbulent

Märkte sind sehr risikobehaftet, mehr als dies von der Theorie verdeutlicht wird

Markttiming ist von besonderer Bedeutung

Preise verkörpern starke Sprünge statt kontinuierliche Bewegungen

In Märkten ist der Faktor Zeit flexibel

Märkte funktionieren auf jedem Ort und zu jeder Zeit gleich

Märkte sind außerordentlich volatil, Spekulationsblasen sind unvermeidbar

Märkte sind irreführend

Die Vorhersage von Kursen kann gefährlich sein

In Märkten hat die Idee der Werthaltigkeit einer Anlage eine begrenzte Aussagekraft

© UVK Lucius 2012


Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die Tulpenmanie im 16.
Jahrhundert
 Beginn der Begeisterung nach Tulpen im Zuge des Imports nach Europa
Verlagerung  Interesse nach Tulpen wurde durch die Mode und die Ausweitung der Tulpen-
züchtung auf alle interessierten Züchter zusätzlich angefacht

 Spekulation mit Tulpenzwiebel durch Gewährung von Privatkrediten angefacht
Kreditschaffung  Tulpenzwiebel waren neben nationalem Zahlungsmittel auch als allgemeines
Zahlungsmittel anerkannt

 Gekennzeichnet durch das Verlangen, schnell zu großem Reichtum zu gelangen
Euphorie  Geschäftsabschluss mittels Handelsvereinbarungen ohne Produktwissen
 Ausbreitung des Tulpenhandels auch auf die ärmsten Bürger

 Sorge über Fortbestand der Spekulationsblase ergriff die Händler/Investoren
Kritische Phase  Einsetzende Kursverluste steigerte die Furcht vor Vermögensverlusten und
bestärkte die Anleger im Wunsch, die Tulpenzwiebel zügig weiterzuveräußern

 Die Preise für Tulpenzwiebel fiel ins bodenlose – 95% des Wertes wurden binnen
Abscheu Wochen vernichtet
 Vertrauensbildende Maßnahmen wie die Annullierung von Handelsvereinba-
© UVK Lucius 2012 rungen sollten die Auswirkung der geplatzten Spekulationsblase eindämmen

Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die John Law
Spekulationsblase im 18. Jahrhundert
 Belebung der französischen Wirtschaft durch die Einführung von Banknoten
Verlagerung  Gründung der Compagnie d’Occident zum Handel mit Waren aus Übersee

 Starke Erhöhung der Geldmenge durch Ausgabe von Banknoten im Rahmen der
Kreditschaffung Abkehr von der Edelmetallwährung
 Steigende Inflation bewirkte auch die Erhöhung des Aktienkurses der Compagnie

 Ausgabe neuer Anteile im Zuge der stark expandierenden Geschäftsentwicklung
Euphorie  Rapide Kurssteigerungen im zweifachen Prozentbereich beobachtbar
 Weitere Zunahme der Emission neuer Aktien durch die Compagnie

 Erste Aktienverkäufe läuteten die kritische Phase ein
Kritische Phase  Um Kursstürze zu vermeiden, wurde der Aktienpreis eingefroren, der Wert der
Währung um 50 Prozent reduziert

 Verzweiflung und Wut unter den Anleger, die durch den kollabierenden Aktien-
Abscheu kurs ihr Vermögen verloren hatten
 Nach dem Platzen der Spekulationsblase wurde das Papiergeld wieder vom
© UVK Lucius 2012 Edelmetallgeld abgelöst

Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die Südsee
Spekulationsblase im 18. Jahrhundert
 Übernahme der Staatsschulden durch die dafür gegründete South Sea Company
Verlagerung  Nachfrage nach Aktien der South Sea Company durch die Aktionärsstruktur von
annähernd 20 Prozent Parlamentarier positiv beeinflusst

Unbegrenzte Emission von Aktien als treibender Faktor
Kreditschaffung Negativer Verlauf der John Law Spekulationsblase wurde nicht beachtet

 Zusätzliche Aktienemissionen und kurstreibenden Äußerungen der
Euphorie Geschäftsleitung Verzehnfachung des Aktienkurses innerhalb weniger Monate
 Gründung zahlreicher Unternehmen in Anlehnung an die South Sea Company

 Verabschiedung des Bubble-Act von 1720 als Wendepunkt der Spekulationsblase
Kritische Phase  Liquiditätskrise und Kursrutsch im Zuge des Vertrauensverlustes nach Bubble-
Act

 Letzte Phase ausgelöst durch unterlassene Dividendenzahlung
Abscheu  Signifikante Verschlechterung des britischen Wirtschaft im Zuge der geplatzten
Blase
© UVK Lucius 2012


Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Der Börsenboom- und
crash von 1929
 Wirtschaftliche Umfeld gekennzeichnet vom Konsolidierungsdrang der
Verlagerung Unternehmen
 Euphorische Kommentare einflussreicher Marktteilnehmer

 Steigerung Lebensstandard durch kreditfinanzierte Konsumausgaben
Kreditschaffung  Nutzung Fremdkapital für Investitionszwecke

 Dow Jones Industrial Index vervierfachte sich zwischen 1924 und 1929
Euphorie  Marktteilnehmer begannen verstärkt mittels Krediten hebelgetrieben zu handeln
 Zunahme der Gründung von Investmentfonds

 Stetig steigende Leitzinsen durch die US Notenbank leitete kritische Phase ein
Kritische Phase  Kreditgeber erhöhten ebenfalls zunehmend die Kreditzinsen – Nachfrage ging
signifikant zurück

 Börseneinbruch ausgelöst durch massive Verkäufe kreditfinanzierter Investitionen
Abscheu  Gründung der US Börsenaufsicht SEC als Reaktion auf die Kursverluste
 Bankrott von 40 Prozent aller Banken bis 1933
© UVK Lucius 2012


Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die Dot.com-
Spekulationsblase ab 1997
 Zugang zum Internet entfachte Investitionen in Infrastruktur und e-Commerce
Verlagerung  Internet- und Technologieunternehmen, die die Technik bereit stellten, gelangten
in das Blickfeld der Anleger

 Mediale Berichterstattung über zunehmende Kurssteigerungen sorgte für soziale
Kreditschaffung Ansteckung durch das Boom-Denken
 Niedrige US-Leitzinsen erwiesen sich als Katalysator für Kurssteigerungen

 Signifikante Zunahmen von Börsengängen im Bereich New Economy
Euphorie  Börsengänge erbachten Zeichnungsgewinne von bis zu 100 Prozent in den ersten
Tagen der Börsennotierung

 Zunehmender Misstrauen der Anleger gegenüber Geschäftsmodellen steigerte
Kritische Phase Misstrauen und grenze Interesse an künftigen Börsengängen ein
 Steigende Leitzinsen beschränkte künftige Investitionspläne der Unternehmen

 Herbe Kursverluste im Zuge der Veröffentlichung von Bilanzmanipulationen
Abscheu  Einstellung des Nemax All Share Index in Deutschland Ende 2002 nachdem er
von über 10.000 Punkten auf unter 300 Punkte gefallen war
© UVK Lucius 2012


Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die U.S. Subprime
Kreditkrise ab 2007
 Gesetzliche Änderungen begünstigten bereits seit den 80er Jahre die
Verlagerung Kreditgewährung an Schuldner mit niedriger Bonität
 Lockvogelangebote ohne anfängliche Tilgung erhöhten Kreditnachfrage

 Unzureichende Kreditkontrollen begünstigte Kreditvergabe sowie
Kreditschaffung Produktentwicklung im Rahmen des Versuchs, liquide Mittel anzulegen
 Verbriefung der Kreditverpflichtungen und Weitergabe an internationale
Investoren
 Immobilien vielfach für schnellen Weiterverkauf erworben (House-flipping)
Euphorie  Kumulierter Preisanstieg der Immobilien von 1996 bis 2007 betrug 92 Prozent
 „This time is different“ –Syndrom ergriff die Marktteilnehmer

 Initialzündung für kritische Phase war die Schieflage zweier Bear-Stearns-Fonds
Kritische Phase  Zunahme von Kreditausfällen bei Schuldnern mit niedriger Bonität
 Sinkende Aktienkurse im Zuge der Verstaatlichung zahlreicher Kreditinstitute

 Höhepunkt der Subprime-Kreditkrise im Zuge des Zusammenbruchs der
Abscheu Investmentbank Lehman Brothers
 Einsetzende Bank-Runs ausgelöst durch Vertrauenskrise der Marktteilnehmer
© UVK Lucius 2012


Marktteilnehmer für wiederkehrende Spekulationsblasen verantwortlich -
sowohl im Public als auch im Private Equity
Schwarzer Montag Dotcom-Blase Subprime-Blase
Public Equity – Dow Jones

10

11
02

03

05

06

08

09
01

04
00

07
87

89

90

92

94

95

96

98
85

86

88

91

93

97

99

20

20
20

20

20

20

20

20
20

20

20
20
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19
19

19

19
Private Equity – Ø-TP*

500

400

300

200

100

0

10

11
01

02

04

05

06

07

09
03

08
00
86

87

88

89

93

94

95

99
85

90

91

92

96

97

98

20

20
20

20

20

20

20

20

20

20

20
20
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19
19

* Durchschnittlicher PE Transaktionspreis basierend auf 37.067 PE-Transaktionen in den USA zwischen 1985-2009; Thomson Reuters (2009)
© UVK Lucius 2012


Dozentenfolien Behavioral Finance

Dozentenfolien Behavioral Finance

Empfohlen

Empfohlen

Weitere ähnliche Inhalte

Was ist angesagt?

Was ist angesagt? (20)

Andere mochten auch

Andere mochten auch (20)

Mehr von UVKLucius

Mehr von UVKLucius (13)

Dozentenfolien Behavioral Finance