1. CEPO SI O CEPO NO?
ELIGE TU PROPIA AVENTURA
UNA COPRODUCCIÓN DE: @animalspirit y @peroaunsonrio

2. SI levantar el cepo...................................... Cambia a la página 8
Todo comienza con una elección…
Por cuestiones fortuitas, te toca ser Presidente. ¿Que elegís?
NO levantar el cepo..................................... Seguí en la página 3
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CEPO SI O CEPO NO?
ELIGE TU PROPIA AVENTURA

3. › Con el cepo cambiario, tenés menos restricciones para financiar el déficit
público imprimiendo pesos. El exceso de pesos no puede ir a comprar
dólares. No hay corridas.
› El problema es que menos gente “confía” en el peso. Prefieren salir a
sobredemandar bienes (inflación) o bonos o dólares en el mercado negro
(blue y dólar bolsa). Todo sube.
› El aumento de la “brecha” implica caída de reservas. Nadie vende en el
mercado oficial pero el Gobierno tiene que pagar deudas.
› Con el ahorro dolarizado, y la inflación en ascenso, tenés la opción de
pedirle al BCRA que absorba pesos, emitiendo Letras (LEBACs)
Le pedís al BCRA que esterilice la emisión, aunque suba la tasa………. Página 4
Si sube la tasa, se frena la economía. Que no haga nada…………………. Página 6
Lo lindo de controlar la venta de dólares….
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ELEGISTE: Seguir con el Cepo
ELIGE TU PROPIA AVENTURA - CEPO SI O CEPO NO?

4. Como hay muchos pesos dando vueltas, el BCRA le ofrece a los bancos unos
bonos (LEBACs) a cambio de sus pesos, pagándole una tasa más alta. Esto es
ESTERILIZAR. El resultado es menos pesos en circulación.
Esta oportunidad induce a los Bancos a subir las tasas de los plazos fijos, para
cooptar más depósitos y comprar más LEBACs, quedándose con la diferencia. Es
un Negocio redondo!
Como sube su costo de fondeo, y también tienen la opción de colocar los $ en el
BCRA (que es un deudor mucho más seguro), también sube la tasa activa (de
préstamos), frenando prácticamente el crédito.
Las empresas más endeudadas se ven más complicadas (en particular las que
financian su capital de trabajo), todas frenan proyectos de inversión y las
personas de consumo durable (autos, electrodomésticos, etc). La rentabilidad
de la “economía real” no puede competir con el rendimiento de los plazos fijos.
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ELEGISTE: Seguir con el Cepo, y que el BCRA absorba la emisión
ELIGE TU PROPIA AVENTURA - CEPO SI O CEPO NO?
Si quieres saber que puede pasar después haz click aquí

5. Lo bueno: No hay corrida contra el dólar y se mantiene bajo control la brecha, al
incentivar la demanda de pesos con el mejor rendimiento de los plazos fijos. Es decir,
ahora no perdes plata al ahorrar con un plazo fijo.
Lo malo: La economía está muy frenada. Las tasas tienen que ser cada vez más altas. La
inversión es baja y se resiente el consumo.
Lo insustentable: El BCRA no puede esterilizar los pesos que emite el Gobierno para
siempre porque prácticamente no tiene ingresos genuinos. En la práctica, este sistema es
muy parecido a que el Gobierno financie su déficit con deuda interna en vez de con
emisión. Pero el responsable de esa deuda es el BCRA y su única forma de pagarlo va a ser
vendiendo reservas (que son finitas) o… devaluando (licuando la deuda)…. o emitiendo,
las dos cosas que se quería evitar. En los ´80 un BCRA que intento esterilizar infinito
termino espiralizando la inflación, al emitir para pagar sus propias LEBACs.
¡Vaciaste el BCRA!: FIN
Para pensar: En el primer trimestre de 2014 se practicó parte de este sistema. En
definitiva, se compra tiempo hasta que se solucione la necesidad de emitir para financiar
el déficit (baje gasto, suba impuestos o se financie con deuda –interna o externa-)
Te tenés fe? Volvé a empezar
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Conclusión final
ELEGISTE: Seguir con el Cepo, y que el BCRA absorba la emisión
ELIGE TU PROPIA AVENTURA - CEPO SI O CEPO NO?

6. Esta historia ya la vivimos en 2013. La creciente liquidez que provoca la
impresión de billetes para pagar gasto público acelera la fuga del peso, con más
inflación, brecha y caída de reservas. Nadie quiere tener pesos!
Algunos salen a comprar bienes y servicios (inflación), a viajar (déficit de
turismo), comprar activos financieros (brecha) o dólar informal (blue).
Con una brecha creciente, sobre todo hay mas incentivos a arbitrar entre
mercados. Por ejemplo, sacar dólares con la tarjeta, venderlos en el blue
(cuando la brecha supera el 35%). Estas acciones, aumentan aún más el déficit
en el mercado cambiario!
Ante este déficit, para que no se devalúe, el BCRA puede intentar vender
reservas en el mercado de cambios… hasta que se acaban, porque las reservas
no son infinitas! En 2013 cayeron casi US$13.000 mill.
Si quieres saber que puede pasar después haz click aquí
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ELEGISTE: Seguir con el Cepo, con tasas bajas
ELIGE TU PROPIA AVENTURA - CEPO SI O CEPO NO?

7. Lo bueno: Se cuida el mercado interno, la tasa de interés real es negativa (aunque
creciente), fomentando parcialmente la inversión y mucho más el consumo durable. Dura
poco.
Lo malo: Cada vez menos gente cree en el peso, acelerando la velocidad con la que
cambia de manos (velocidad de circulación), con más inflación y más brecha entre los
tipos de cambio.
Lo insustentable: Posiblemente el BCRA intente usar el tipo de cambio como un “ancla
inflacionaria”. Que ancla te sirve si el globo cada día tiene más aire caliente (emitiendo y
emitiendo)? Cuando caen las reservas a niveles mínimos, la devaluación es inminente. En
el medio bancos, cerealeras, importadores y otras empresas que se la veían venir
compraron dólares, no liquidaron las exportaciones o sobrepagaron importaciones,
teniendo importantes ganancias “especulativas”. Que existan o no estos comportamientos
especulativos no cambia nada, porque el problema originario es la inconsistente política
económica. “A rio revuelto…”
Para pensar: Aunque el BCRA no puede solucionar el origen del problema, su inacción
solo acelera los tiempos.
¡Destruiste tu moneda! No sirve como unidad de medida ni reserva de valor: FIN
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Te tenés fé? Volvé a empezar
Conclusión final
ELEGISTE: Seguir con el Cepo, y con tasas bajas
ELIGE TU PROPIA AVENTURA - CEPO SI O CEPO NO?

8. Como Presidente si sabés hacerte notar, sorprendiendo a todos!!! Tu secretario
de finanzas te avisa: “En los Bancos hay plazos fijos por US$32.000 millones
(valuados con el tipo de cambio a 8 $/US$), que pueden salir a comprar casi en
seguida.”
Inicialmente, es prácticamente imposible que alguien contenga la devaluación
(salvo que como Presidente hayas conseguido US$30.000 mill., con deuda,
para vender a dos manos) así que rápidamente sube el tipo de cambio que
equilibra el mercado: una devaluación.
Levantas el cel y le pedís al BCRA venda dólares para estabilizar el mercado……. Página 9
Las reservas son lo más importante! Moves la ofi del director frente de la bóveda..…P.11
Esta nueva demanda (que antes estaba reprimida) rápidamente aumenta el
desbalance sobre el mercado de cambios, en donde los compradores son,
claramente, mas que los vendedores.
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ELEGISTE: Levantar el Cepo!
ELIGE TU PROPIA AVENTURA - CEPO SI O CEPO NO?

9. Si quieres saber que puede pasar después haz click aquí
Bueno, para algo estaban. El BCRA vende dólares en el mercado cambiario y
calma el mercado. A cambio, absorbe más pesos.
El problema ahora es que hay menos dinero circulando, un clásico ajuste
monetario.
En este contexto, caen los depósitos pues esos pesos están ahora en el BCRA.
Suben tasas y se frenan los préstamos. Algo menos de inflación pero sube más
rápidamente de tasa de interés real (digamos, brusca).
Se da el freno más fuerte en la actividad de todas las posibles aventuras a
elegir. Hay quiebras, despidos, aumento en la morosidad a los bancos, parálisis
en la construcción e inversión en un nivel cero. Ni hablar de comprar un auto. El
consumo desplomado.
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ELEGISTE: Levantar el Cepo! Y administrar la transición
ELIGE TU PROPIA AVENTURA - CEPO SI O CEPO NO?

10. Lo bueno: Se genera cierta confianza en torno al peso. Se puede ahorrar en pesos, lo que
ayuda a equilibrar el mercado de cambios post-intervención.
Lo malo: Dejaste un tendal de heridos y una economía muy débil. Puede dinamizarse con
posterioridad con ingreso de capitales (a lo de 1992). También, el BCRA se queda con bajo
poder de fuego para seguir interviniendo.
Lo insustentable: Y acá viene lo difícil. Y el déficit? Seguro no podés financiarlo con
emisión, porque esos pesos vuelan al dólar por un mercado que vuelve a ser libre.
Posiblemente en el corto plazo no te quede otra que salir a tomar deuda interna => más
tasa de interés interna, más freno a la economía. Otra que un déficit expansivo….
El Estado quedó muy débil - FIN
Para pensar: Nada es para siempre… y menos financiarse con ingreso de capitales (en
general, de corto plazo).
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Te tenés fé? Volvé a empezar
Conclusión final
ELEGISTE: Levantar el Cepo! Y administrar la transición
ELIGE TU PROPIA AVENTURA - CEPO SI O CEPO NO?

11. Otra que lavarse las manos. Prima la “ley de la selva” en el mercado de cambios y
consigue dólares el que acepta pagar por ellos. Esto genera una sobredemanda que muy
posiblemente termine llevando al tipo de cambio por encima de su nivel de “equilibrio”
(caso 2003, cuando el dólar llego a 4$/US$).
Hasta que se acomoda, los bienes importados se hacen inaccesibles. Más inflación que
en el caso anterior, por productos (e insumos) importados.
La contracción de la base monetaria no es tan rápida como en el caso anterior porque el
BCRA no absorbe pesos. Se da mas por un efecto conocido como “licuación” por la
elevada inflación, cada vez esa base monetaria compra menos bienes (o, visto al revés,
cada vez se necesita mas base monetaria para mantener las compras habituales).
Así, va subiendo la tasa de interés real, inicialmente porque los bancos tienen que
retener parte de los plazos fijos en el sistema (ofreciéndoles una tasa atractiva) y luego
porque cada vez hay menos liquidez real. Lo escaso hace subir los precios y el precio del
dinero es la tasa de interés real.
Un tiempo después, ese dólar alto provoca entrada de divisas de gente que ahorraba en
dólares, de inversores especulativos (incluidos los de afuera), liquidación de exportadores
y menos compras de importadores (no es negocio importar). Todo esto en definitiva
ayuda a una corrección hacia abajo del dólar.
Si quieres saber que puede pasar después haz click aquí
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ELEGISTE: Levantar el Cepo! Y libre mercado
ELIGE TU PROPIA AVENTURA - CEPO SI O CEPO NO?

12. Lo bueno: La tasa de interés real no aumenta taaaaanto como si el BCRA hubiese vendido
dólares, por lo que no perjudica tan directamente a empresas endeudadas. También tarda
en volver la confianza en el peso.
Lo malo: La devaluación mas fuerte provoca mas inflación y un fuerte freno de la actividad
porque hay menos consumo, dado que caen los salarios reales. El consumo mas resentido,
es el de aquellos bienes con alta participación de componentes importados (en Argentina,
varios!). La inflación es muy alta (en relación a los salarios) pero luego desacelera (caso
2002/2004).
Lo insustentable: Nuevamente, al igual que el caso anterior, el Gobierno ya no tiene
margen para financiar el gasto con emisión porque todos esos pesos presionan en el
mercado de cambios. Si tiene las reservas que le “sobraron” al BCRA, pero lo dejaría
debilitado (y son finitas). En el medio, tu capacidad de reacción para cuidar el salario real
es casi nula.
Voló la pobreza, ¿así querés que te reelijan? - FIN
Para pensar: Cuando hay que corregir el rumbo, es útil contar con excedente fiscal.
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Te tenés fé? Volvé a empezar
Conclusión final
ELEGISTE: Levantar el Cepo! Y libre mercado
ELIGE TU PROPIA AVENTURA - CEPO SI O CEPO NO?

13. Conclusión: El final es de donde partí
En definitiva, la discusión de fondo no pasa por la existencia o no del cepo, sino por la forma en
el financiamiento del déficit del sector público. Prácticamente todos los países del mundo saben
que no pueden imprimir para financiar déficit, porque no se crea “valor” de la nada. Sino sería
fácil…. ¿Por qué imprimir solo $150.000 mill.?
En este sentido, el fundamento más profundo de la existencia del cepo es la construcción de un
“cerco” alrededor de las reservas, para que los nuevos pesos que coloca el Gobierno
(financiando su déficit), no puedan ir instantáneamente a comprarle dólares al BCRA al tipo de
cambio oficial (como si pudiesen aumentar forzosamente la demanda de pesos). En 2011, pre-
cepo, el financiamiento monetario al Gobierno fue de casi US8.000 mill. (58% a/a) y el aumento
en la “fuga de capitales” fue de US$10.000 mill. (88% a/a). No es casualidad.
Sin reducir la impresión de pesos que implica el déficit público, el levantamiento del cepo es
prácticamente imposible, y la inflación, caída del salario real e inestabilidad monetaria
continuarán. Reducir el financiamiento monetario del déficit no solo es bajar gasto (aunque
históricamente esta alto, y seguro puede ser más eficiente) sino subir los impuestos (más difícil,
también esta muy alto), o financiarlo internamente (que sube la tasa) o externamente (que
reduce la fortaleza externa). Posiblemente, como siempre, la mejor salida sea una combinación
de estos.
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No estás de acuerdo? Volvé a empezar y fijate que pasa