1. N° 144 – 15 avril 2010
Pays du Sud de la zone euro :
une croissance bridée par l’austérité budgétaire
 La pression des marchés financiers a n’est pas comparable aux difficultés que rencontrent les
contraint les pays du Sud de la zone euro (SZE) autres pays de la périphérie, en particulier l’Italie.
à mettre en œuvre des mesures d’austérité
budgétaire pour résorber des déficits publics Zone euro: les soldes publics dans le rouge
exorbitants. On s’interroge, donc, aujourd’hui 2
% du PIB
sur l’impact que ces mesures auront sur la 0
croissance économique.
-2
 Compte tenu de la fragilité de la demande -4
intérieure à l’issue de la crise, du manque de
-6
compétitivité de ces pays, et donc de leur
incapacité à tirer parti du moteur traditionnel -8
du redressement des exportations, on peut se -10
demander si l’austérité budgétaire ne serait pas -12
à ce stade un remède pire que le mal. -14
08 09 10 11
 Nos prévisions économiques pour les pays Source: Prévisions CA Italie Espagne Grèce Portugal Zone euro
du SZE sont moroses. Nous prévoyons une
récession prolongée en Grèce et une reprise
lente et hésitante dans les autres pays du SZE. Toutefois, malgré certaines différences, tous les
pays du Sud de la zone euro ont été contraints par
les marchés financiers à mettre en œuvre, plus vite
L’austérité… déjà ? que prévu, des programmes d’austérité budgétaire.
Le défi qui se pose à ces pays est la mise en œuvre de
Il y a seulement un an, alors que la crise financière politiques budgétaires restrictives dans le contexte d’une
faisait rage, les finances publiques étaient fort croissance économique fragile et d’ajustements
éloignées des préoccupations des marchés. La structurels profonds. Le risque est que ces mesures
priorité allait au contraire au soutien de la croissance brident la croissance et créent un cercle vicieux
économique à travers différents dispositifs de relance. associant austérité budgétaire, chute de l’activité et
Résultat, les finances publiques se sont détériorées à un baisse des recettes fiscales.
rythme spectaculaire dans l’ensemble de la zone euro
(cf. graphique). Cependant, à l’automne 2009, les Les pays du SZE vont par conséquent être
marchés financiers ont replacé les finances publiques au confrontés à divers obstacles qui vont retarder leur
centre de leurs préoccupations en exerçant des redressement. Notre scénario central prévoit pour ces
pressions sur certains pays de la zone euro dont les pays une croissance économique inférieure à celle du
finances publiques étaient désormais considérées reste de la zone euro en 2010 et 2011, ce que
comme fragiles. Ces pays, situés dans la périphérie confirment déjà les enquêtes de conjoncture du premier
sud de l’Europe,1 ne sont pas tous touchés de la trimestre 2010. Les pays du Sud de la zone euro
2
même façon. La situation très dégradée de la Grèce connaîtront des niveaux de croissance différents, en
fonction de l’urgence de la situation de leurs finances
1
publiques et des autres enjeux structurels qui altèrent
Dans cet article, l’expression « pays du Sud de la zone euro » leur capacité économique (cf. graphique).
désigne la Grèce, l’Italie, le Portugal et l’Espagne. L’Irlande est
aussi considérée comme un pays de la périphérie, mais cet
article porte principalement sur les pays situés dans la
périphérie sud de la zone euro.
2
Cf. Eco News 141, janvier 2010.

2. Olivier BIZIMANA Bénédicte KUKLA
olivier.bizimana@credit-agricole-sa.fr benedicte.kukla@credit-agricole-sa.fr
Zone euro : la croissance du SZE bridée par l'austérité limiter l’accès au crédit. Les perspectives de
budgétaire croissance de la Grèce sont donc moroses : nous
102 PIB réel (données trimestrielles)
100 = T1 2008 anticipons une contraction du PIB de 3,4 % en 2010
100 et de 1,2 % en 2011.
98
96
Espagne : croissance atone
94
L’Espagne paie aujourd’hui ses excès passés : un
92 recours excessif au crédit et une bulle immobilière à
90
grande échelle. Elle doit en plus s’employer
07 08 09 10 11 désormais à mettre de l’ordre dans ses finances
Centre: Allemagne, France, Pays-Bas & Belgique
Périphérie: Italie, Espagne, Grèce & Portugal
publiques. Même si l’Espagne n’est pas dans une
Source : Eurostat, CASA Zone euro
situation comparable à celle de la Grèce, elle doit
relever de nombreux défis. La croissance
économique restera atone en 2010 (contraction du
PIB de 0,4 %) avant de se redresser très
Grèce : fermement ancrée dans la progressivement en 2011 (progression du PIB de
récession 0,6 %).
La Grèce est peut-être entrée en récession après les
L’Espagne est restée en récession au dernier trimestre
autres pays de la zone euro, mais la dégradation
2009. Toutefois, la composition du PIB du quatrième
actuelle de sa situation financière permet de penser
trimestre révèle certaines évolutions encourageantes,
que la croissance restera fermement ancrée en
tant du point de vue de la demande intérieure
territoire négatif au cours des deux prochaines qu’extérieure. Cependant, ces signes de reprise restent
années. Nous tablons sur une contraction du PIB de très fragiles, compte tenu des problèmes structurels liés
3,4 % en 2010 et de 1,2 % en 2011. La situation des à la poursuite de l’ajustement du secteur résidentiel et la
finances publiques restera critique (cf. graphique). nécessité impérieuse de rééquilibrer les finances
publiques. L’investissement dans le secteur clef du
Dette publique: le niveau de la Grèce continue de bâtiment continue de s’effondrer et la récente nécessité
% du PIB monter de rééquilibrer les finances publiques a privé la
140
demande intérieure de l’essentiel des mesures de
120 relance, les remplaçant par un relèvement de la fiscalité.
L’augmentation du taux de la TVA à partir de juillet
100
devrait stimuler légèrement la consommation au début
80 de l’année 2010, mais aura l’effet inverse sur la seconde
partie de l’année. La réduction des pensions de retraite
60
et des salaires du secteur public et la disparition des
40 avantages fiscaux sur les revenus, associées à un taux
de chômage vertigineux (18,8 % en janvier), vont peser
20
sur la confiance et le revenu disponible des ménages,
0 les incitant à accroître davantage leur épargne de
08 09 10 11 précaution. Ainsi, la faiblesse de la demande intérieure
Italie Espagne Grèce Portugal Zone euro
Source: CA forecasts devrait peser lourdement sur l'investissement. Les
exportations, à présent le seul moteur réel de la
Après le dispositif du Pacte de stabilité et de croissance, croissance en Espagne, devraient augmenter sous
en janvier 2010, la Grèce a adopté d’autres mesures l’impact du redressement de la demande mondiale. À
d’austérité au début du mois de mars, pour un total de court terme, toutefois, les perspectives de
4,8 MdEUR. Ces mesures supplémentaires ont été l’économie espagnole restent atones : le PIB devrait
adoptées pour rassurer les marchés quant à la capacité se contracter de 0,4 % en 2010, avant de croître de
des pouvoirs publics à réduire le déficit public de 0,6 % en 2011. De façon plus fondamentale, l’Espagne
4 points de PIB en 2010, à 8,7 % du PIB. La situation va devoir repenser son modèle de croissance et mettre
des finances publiques va peut-être s’améliorer en œuvre des réformes structurelles. Elle doit améliorer
légèrement, mais les perspectives de croissance de sa compétitivité et trouver de nouveaux moteurs de
la Grèce s’en trouvent fortement détériorées. Les croissance intérieure ailleurs que dans le secteur du
revenus des ménages vont être gravement amputés par bâtiment (cf. graphique). Enfin, l’Espagne va également
un cocktail explosif d’alourdissement de la fiscalité, de être confrontée à un processus de désendettement dans
limitation des transferts sociaux et de dégradation des le secteur privé.
perspectives d’emploi. Les perspectives mixtes en
matière de demande pèseront sur l’investissement privé,
tandis que la réduction des dépenses budgétaires
bloquera les programmes d’investissement public. Le
commerce extérieur commence à se redresser et devrait
contribuer positivement à la croissance du PIB, mais ne
devrait que compenser légèrement la forte contraction
de la demande intérieure. En outre, la Grèce restera
affectée par des coûts de financement élevés, dont le
poids se répercutera sur le secteur financier, risquant de
2
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3. Olivier BIZIMANA Bénédicte KUKLA
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L'emploi espagnol dépend du secteur Portugal : une croissance potentielle faible
a/a, % a/a, %
20 de la construction CA prévisions 8,0 %, a/a
6
15 6,0 5
10
4,0 4
5
2,0 3
0
-5 0,0 2
-10 -2,0 1
-15 0
-4,0
-20 -1
-25 -6,0
-2
-30 -8,0
-3
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
PIB réel (ech. dr.) industrie construction services -4
Source : INE, Credit Agricole S.A. 96 98 00 02 04 06 08 10
Source : OECD, Credit Agricole SA PIB réel PIB Potentiel
Portugal : petits pas vers la
consolidation budgétaire
Italie : à cheval entre le centre
Malgré un déficit structurel important, le Portugal et la périphérie
n’est pas confronté aux mêmes besoins de
financement que l’Espagne ou la Grèce. Le pays L’Italie n’est pas vraiment un pays de la périphérie.
dispose par conséquent d’un peu plus de temps La situation des finances publiques de l’Italie n’a
pour faire face à ses enjeux budgétaires. rien à voir avec celle des autres pays de la
L’endettement élevé du secteur privé et un écart de périphérie de la zone euro. Toutefois, les autres
compétitivité massif pèseront cependant sur la enjeux structurels auxquels est confrontée
croissance au cours des prochaines années. l’économie italienne nous incitent à anticiper une
reprise tardive par rapport aux pays centraux de la
La récession a été moins marquée au Portugal en 2009, zone euro, avec une progression du PIB limitée à
mais à partir d’une base déjà faible. La croissance du 0,4 % en 2010 et 0,7 % en 2011.
PIB portugais accusait déjà un retard par rapport au
reste de la zone euro avant la crise. Le potentiel de La rechute de l’économie au quatrième trimestre a
croissance du Portugal a en outre considérablement douché la confiance des entreprises et des ménages,
diminué depuis le début de la décennie (cf. graphique). repoussant les espoirs d’un redressement de la
Des réformes ont été mises en œuvre pour restaurer la demande intérieure. Les dispositifs de relance ne
compétitivité et lutter contre le déficit public structurel du produiront plus longtemps leurs effets et les perspectives
Portugal, mais les progrès ont été lents. La persistance de l’emploi sont peu encourageantes. On ne peut donc
du déficit structurel et la détérioration cyclique apportée espérer qu’une contribution limitée de la consommation
par la crise se sont traduites par une dégradation privée à la croissance.
significative des finances publiques, annulant en partie Avec une demande intérieure en berne, le
les progrès accomplis dans la voie de la consolidation redressement de l’économie italienne dépendra
budgétaire. Les pouvoirs publics ont choisi de limiter largement du degré de dynamisme des exportations.
les mesures d’austérité afin de ne pas étouffer dans La reprise économique chez les principaux partenaires
l’œuf une reprise économique déjà fragile. commerciaux de l’Italie devrait permettre un
L’élimination progressive de certains dispositifs de redressement des exportations, mais le pays reste
relance mis en œuvre durant la crise et le gel des handicapé par sa faible compétitivité.3 Les coûts
salaires nominaux en 2010 auront néanmoins un impact salariaux unitaires ont commencé à diminuer fin 2009,
négatif sur la demande intérieure. La consommation mais restent nettement plus élevés que la moyenne de
privée, autrefois alimentée par la croissance dynamique la zone euro (cf. graphique). La productivité du travail est
du crédit, devrait rester médiocre avec la contrainte de entravée par le retard d’ajustement du marché du travail.
réduction de l’endettement. Le chômage s’est envolé et Les salaires restent rigides et l’emploi ne s’est pas
devrait poursuivre son ascension, les perspectives autant ajusté que ne le suggère le fort recul de l’activité
atones de la demande n’incitant pas les entreprises à (-1,4 % en moyenne durant les trois premiers trimestres
investir. Dans l’ensemble, le resserrement budgétaire de 2009, contre -5,1 % pour le PIB en 2009). De
ne devrait pas avoir un impact aussi brutal sur la nouveaux ajustements sur les marchés du travail et des
croissance du Portugal. Nous anticipons une biens seront essentiels pour restaurer la compétitivité
croissance économique très molle en 2010 et 2011, des entreprises italiennes et stimuler les exportations. Le
avec une progression du PIB de 0,6 % cette année et recul du PIB au dernier trimestre ne remet pas en
0,7 % l’année prochaine. cause notre scénario central de reprise, même si
son rythme s’annonce plus ralenti que dans les
autres grands pays de la zone euro : nous tablons
sur une croissance du PIB de 0,4 % en 2010 et 0,7 %
en 2011.
3
Cf. Eco Italie n°7, avril 2010.
3
N° 144 –15 avril 2010

4. Olivier BIZIMANA Bénédicte KUKLA
olivier.bizimana@credit-agricole-sa.fr benedicte.kukla@credit-agricole-sa.fr
Compétitivité: Italie une anomalie de l'UEM désinflationnistes potentielles dans les pays de la
T1 2008= 100 (Coûts Salariaux Unitaires) périphérie sud menacent la dynamique d’inflation de
125 l’ensemble de la zone euro. Les primes de risques
souverains devraient en outre demeurer élevées tant
120
que les problèmes budgétaires de la zone euro n’auront
115 =Perte de compétitivité pas été résolus. En conséquence, le coût réel du capital
restera onéreux et constituera un frein supplémentaire à
110
la croissance économique.
105
Zone euro - périphérie*: règle de Taylor et taux directeur
100
Cible: inflation headline ; taux neutre: 2%
95
*Italie, Espagne, Grèce, Portugal
12 %
90 10
janv.-08 avr.-08 juil.-08 oct.-08 janv.-09 avr.-09 juil.-09 oct.-09 janv.-10
8
Source : OECD, CA Allemagne France Italie Espagne
6
4
Les difficultés des pays 2
de la périphérie sud auront un impact 0
sur l’ensemble de la zone euro -2
-4
La consolidation des finances publiques des pays 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
de la périphérie sud en 2010 et 2011 aura des Source : Datastream, CASA
Taux Refi
Règle: inflation gap =0,5; ouput gap=0,5
incidences négatives sur l’ensemble de la zone euro.
Arithmétiquement, le freinage de la croissance dans ces
pays affectera l’ensemble de la zone euro, l’Espagne, la
Grèce et le Portugal représentant 16 % du PIB de la Conclusion : tous perdants…
zone euro. Si l’on ajoute l’Irlande, qui se trouve dans une
situation similaire, ce pourcentage atteint presque 18 %. • Les pays du SZE émergeront de la crise après les
La contagion se fera forcément aux autres économies de autres pays de la zone euro et pourraient ne pas
la zone euro, via les échanges commerciaux intra- retrouver avant longtemps leur taux de croissance
régionaux. En outre, même si les programmes de antérieur à la crise.
stabilité pour 2010-2013 des autres économies de la
zone euro (Allemagne, France et Italie notamment) • L’impact de la consolidation budgétaire sur la
indiquent un assainissement des finances publiques plus croissance sera ressenti différemment en fonction de
progressif à partir de l’année prochaine, les coupes dans l’urgence et de l’ampleur des difficultés, ainsi que des
les dépenses publiques sont inévitables. Ainsi, avec le réformes structurelles restant à accomplir par ces pays.
freinage marqué de la demande intérieure de leurs
principaux partenaires commerciaux, les pays du • Le risque est clairement que les mesures
SZE subiront un ralentissement de leurs d’austérité budgétaire non seulement freinent la
exportations, fragilisant une situation économique croissance, mais aggravent encore l’état des
déjà précaire. finances publiques, en particulier en Espagne et en
Grèce. En obligeant ces pays à adopter prématurément
Le décalage croissant entre les pays de la zone euro des mesures budgétaires correctrices, les marchés
devrait en outre compliquer considérablement la financiers auront enclenché un cercle vicieux, entraînant
politique monétaire de la BCE. Si l’on applique la règle le résultat même qu’ils redoutaient : prime de risque
de Taylor (calculée à partir de l’output gap et de élevée  mesures d’austérité prématurées 
l’écart d’inflation des pays périphériques et de nos ralentissement économique marqué  impact négatif sur
prévisions actuelles de PIB et d’inflation), on l’équilibre budgétaire  incertitudes croissantes sur la
observe pour la première fois depuis la création de viabilité du programme d’austérité…
l’UEM la nécessité d’une politique monétaire
fortement accommodante pour les pays de la • De façon paradoxale, les marchés financiers
périphérie (cf. graphique). La comparaison de cette auront amplifié le risque d’un nouveau creusement
« règle de Taylor périphérique » avec nos prévisions des déficits publics, attisant l’incendie qu’ils
actuelles pour le taux directeur de la BCE, à savoir, un essayaient d’éteindre.
taux refi à 1,25 % à fin 2010 et 2,75 % à fin 2011,
montre que la politique monétaire de la zone euro va Nos prévisions économiques pour les pays du Sud de
devenir restrictive pour ces pays pour la première fois la zone euro sont par conséquent assez pessimistes.
depuis 1999. En termes réels, les taux courts seront Nous prévoyons une récession prolongée en Grèce et
même encore plus restrictifs dans ces pays. En fait, une reprise lente et hésitante dans les autres pays du
compte tenu de l’ampleur des ressources inemployées SZE. 
dans l’économie, des tensions baissières pourraient
s’exercer sur les prix, entraînant une désinflation
prononcée, voire une déflation. Ces pressions
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N° 144 –15 avril 2010

5. Olivier BIZIMANA Bénédicte KUKLA
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Prévisions des soldes et dettes publics en zone euro
(% du PIB)
PIB réel (en %)
Solde public Dette publique
2008 2009 2010 2011 2008 2009 2010 2011 2008 2009 2010 2011
UEM 0,5 -4,0 0,9 1,2 -2,0 -6,4 -6,9 -6,1 69,4 78,5 84,4 88,9
Allemagne 1,0 -4,9 1,6 1,6 0,0 -3,3 -5,5 -4,9 66,0 72,7 77,0 80,4
France 0,3 -2,2 1,1 1,3 -3,3 -7,6 -8,1 -7,3 67,5 77,5 84,4 90,1
Italie -1,0 -5,1 0,4 0,7 -2,7 -5,3 -5,2 -4,7 106,1 115,6 119,1 121,8
Espagne 0,9 -3,6 -0,4 0,6 -4,1 -11,4 -10,3 -8,3 39,7 55,2 66,6 75,0
Pays-Bas 2,0 -4,0 0,9 1,5 0,7 -4,9 -6,3 -5,3 58,2 62,8 68,3 72,1
Belgique 0,8 -3,0 1,1 1,4 -1,2 -5,9 -4,8 -4,3 90,0 97,9 100,8 102,9
Irlande -3,0 -7,1 -1,3 2,0 -7,2 -11,7 -11,8 -11,1 44,1 64,8 78,4 87,4
Grèce 2,0 -2,0 -3,4 -1,2 -7,8 -12,8 -8,9 -5,9 99,2 113,4 123,4 128,3
Portugal 0,0 -2,7 0,6 0,7 -2,8 -9,3 -8,8 -8,2 66,3 76,6 84,7 91,5
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N°144 – 15 avril 2010