1. 29 mars 2010
Delta Holding
La dynamique d’investissement du pays gage de
Recommandation : Achat
croissance durable pour le groupe
Cours objectif 110,0 DH
Positionné sur des secteurs liés aux marchés de l'Etat tels que l'infrastructure (routes et
autoroutes...), la métallurgie (barrages, ports...), ou encore l'environnement
120 (canalisations, réseaux d'adduction et de distribution d'eau potable), et dans un
contexte où l'investissement public se présente aujourd'hui comme l’un des principaux
115
vecteurs de la croissance du pays, Delta Holding réalise à nouveau cette année une
110 croissance à deux chiffres.
105 Évolution des indicateurs consolidés entre 2008 et 2009
100 En MDh 2008 2009 Var
95
Chiffre d’affaires 1 783 1 965 10,3%
31
14
28
11
25
11
25
EBE 316 377 19,2%
/1 2
/0 1
/0 1
/0 2
/0 2
/0 3
/0 3
/2 0
/2 0
/2 0
/2 0
/2 0
/2 0
/2 0
09
10
10
10
10
10
10
Résultat d’exploitation 290 313 8,0%
Delta Holding MASI Résultat net 174 216 24,0%
Marge/EBE 17,7% 19,2% 1,5 pts
Marge opérationnelle 16,3% 15,9% 0,3 pts
Au 29 mars 2010
Source : Delta Holding
Marge nette 9,8% 11,0% 1,2 pts
Cours 77,0
Capitalisation (MMDh) 3,4 Source : Delta Holding
Flottant au 31/12/07 16,5% En effet, les revenus du groupe s’améliorent de 10,3% passant à 1,9MMDh sous
Volume moyen quotidien (MDh) 2,9 l’impulsion du pôle infrastructures. Grâce à sa notoriété aujourd’hui prouvée,
le Holding se positionne sur des projets d’envergures et à forte valeur ajoutée.
P/E 10e 14,4x Conjugué à une bonne gestion des charges, le groupe améliore ses niveaux de
P/B 10e 2,5x marges soit de 1,5 pts sur l’excédent brut d’exploitation à 19,2%. Rappelons,
que l’EBE/CA s’établissait à 15,6% en 2007.
D/Y 10e 3,9%
L’infrastructure, pilier de la croissance de Delta Holding
Principal contributeur au chiffre d’affaires avec 60%, le pôle infrastructure du
groupe réalise une croissance de 28,6% à 1,2MMDh. Ce segment a été soutenu
par les principaux chantiers suivants : la mise en service des équipements de
péage et de signalisation au niveau de l’autoroute Marrakech-Chichaoua;
l’entretien des tronçons Rabat-Fès et Casablanca Settat; l’approvisionnement
du marché national en bitumes et dérivés, ainsi que la réalisation des écrans
géants pour les stades de Rabat et de fès.
Contribution des pôles au chiffre d’affaires Évolution du CA infrastructure / investissement public
Pôle
Pôle services et
immobilier 1 182
environneme Delta holding
nt 2% SA 28,6%
17% 0%
Pôle
parachimie 919 41 000
4%
36 000 13,8%
Pôle
Pôle infrastructure
métallurgie 60%
17%
2008 2009
Source : ATI
Investissements publics Pôle infrastructure
2. Delta Holding
Les intempéries tirent les autres secteurs à la baisse
Les intempéries du premier trimestre 2009 alliés, aux grèves des transporteurs ont impacté
négativement les résultats du groupe sur les segments de la métallurgie d’une part et de
l’environnement d’autre part, retardant de quelques mois plusieurs projets.
Comparaison entre les réalisations et nos prévisions pour 2009
En MDh 2008 2009 Var 2009e Var Ecart
Chiffre d’affaires 1 783 1 965 10,3% 2 204 23,6% 238
Résultat d’exploitation 290 313 8,0% 380 30,9% 67
Résultat net 174 216 24,0% 265 52,5% 50
Marge opérationnelle 16,3% 15,9% 0,3 pts 17,2% 1,1 pts 1,3%
Marge nette 9,8% 11,0% 1,2 pts 12,0% 2,3 pts 1,1%
Source : ATI
En effet, ces deux pôles réalisent respectivement des évolutions de 1,5% et –6,8% en 2009
créant un écart avec nos prévisions.
Enfin, le ralentissement du secteur immobilier entraîne des méventes sur le projets de Skhi-
rat et par conséquent un manque à gagner en termes de revenus par rapport à l’estimé de
143MDh sur cette année.
Parallèlement, dans le cadre de son développement, le groupe a entrepris plusieurs inves-
tissement impliquant des dotations aux amortissement plus importantes que prévues limi-
tant la progression de la marge opérationnelle du holding.
Par conséquent, le chiffre d’affaire réalisé ressort inférieur de 238MDh par rapport aux
prévisions soit -12,1% et le résultat net de 50MDh soit -23,1%.
Évolution des différents pôles du groupe Écart entre nos prévisions et les réalisations par secteur
2009 2009e Ecart
28,6%
Pôle infrastructure 1 182 1 050 132
Pôle métallurgie 326 384 -58
Pôle parachimie 87 117 -30
1,5% -6,8%
Pôle environne-
337 477 -140
ment
-2,1% -63,5%
Pôle services et
34 176 -143
immobilier
CA consolidé 1 965 2 204 -238
Pôle infrastructure Pôle métallurgie Pôle parachimie Pôle environnement Pôle services et
Source : ATI
immobilier
Source : ATI
3. Delta Holding
Maintient de nos prévisions et de notre recommandation inchangées
Pour les deux prochaines années, nous maintenons nos prévisions inchangées. En effet, sur
la base d’un carnet de commande de 4,0MMDh et de notre analyse approfondie des différen-
tes activités du groupe, nous tablons pour 2010e et 2011e sur une croissance de 10,0% du
chiffre d’affaires réalisé en grande partie par le pôle infrastructure. Rappelons que cette
année, le gouvernement poursuit ses efforts dans l’investissement public, auquel il consacre
selon la loi de finance 2010 un montant de 53,8MMDh en hausse de 20,0% par rapport à
2009.
Prévisions 2010e 2011e
(MDH) 2009 2010e 2011e
CA 1 965 2 162 2 378
Variation en % 10% 10% 10%
REX 313 368 416
Variation% 8% 17% 13%
RN 216 235 269
Variation% 24% 9% 15%
Marge opérationnelle 15,9% 17,0% 17,5%
Marge nette 11,0% 10,9% 11,3%
Source : ATI
Sur la base de ce qui précède, nous maintenons notre recommandation inchangée, soit
acheter jusqu’à 110Dh (notre cours objectif par les DCF).
Cette recommandation est appuyée également par des multiples intéressants, à savoir, un
P/E de 14,4x et un rendement de 3,9%.
