Prezentacja przedstawiona przez prof. Vittorio Corbo podczas 59 Seminarium BRE-CASE: Latin America - 10 Years of Reforms (11.04.2002)
Zobacz więcej na nasze stronie: http://www.case-research.eu/en/node/56274
Study and Reports on the VAT Gap in the EU-28 Member States: 2019 Final Report
Bre case 2002_no59
1. 59
Vittorio Corbo
Klaus Schmidt-Hebbel
STRATEGIA
BEZPOOEREDNICH CELÓW INFLACYJNYCH
WAMERYCE £ACIÑSKIEJ
2. Publikacja jest kontynuacją serii wydawniczej Zeszyty PBR-CASE
CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa
00 – 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12
BRE Bank SA
00 – 950 Warszawa, ul. Senatorska 18
Copyright by: CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa i BRE Bank SA
Redakcja Zeszytów
Redakcja naukowa
Ewa Balcerowicz
Sekretarz Zeszytów
Krystyna Olechowska
Opracowanie graficzne
Agnieszka Bury
DTP
SK Studio
ISSN 1233-121X
Wydawca
CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa, 00 - 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12
Nakładca
BRE Bank SA, 00-950 Warszawa, ul. Senatorska 18
Oddano do druku w czerwcu 2002 r. Nakład 600 egz.
3. Vittorio Corbo
Kariera zawodowa Vittorio Corbo jest przykładem połączenia prac w dziedzinie badań nad polityką ekonomiczną z za-angażowaniem
w jej tworzeniu. Obecnie jest profesorem ekonomii na Katolickim Uniwersytecie Chile, pełni funkcję wice-prezesa
Międzynarodowego Towarzystwa Ekonomicznego i członka Rady Towarzystwa Ekonometrycznego. Na opubliko-wany
dorobek badawczy składa się osiem książek i ponad 90 artykułów w dziedzinie makroekonomii, dostosowania ma-kroekonomicznego
i strategii rozwoju zamieszczonych w specjalistycznych periodykach i opracowaniach książkowych,
których był autorem bądź redaktorem.Wostatnich latach pracował jako konsultant w dziedzinie problematyki rozwoju mię-dzynarodowego
pracując dla rządów Ameryki Łacińskiej oraz dla Banku Światowego, Międzyamerykańskiego Banku
Rozwoju (IDB), Programu Rozwoju Narodów Zjednoczonych (UNDP), Szwedzkiej Agencji Rozwoju Międzynarodowego
(SIDA), Harvardzkiego Instytutu Rozwoju Międzynarodowego (HIID), Japońskiej Fundacji na Rzecz Zaawansowanych
Badań nad Rozwojem Międzynarodowym (FASID).
Wykładał w Kanadzie (Uniwersytet Concordia) i w USA (Uniwersytety Stanford i Goergetown) oraz pracował w Depar-tamencie
Badań MFW., w Banku Światowym (w latach 1984-1991), gdzie ostatnim piastowanym stanowiskiem była funk-cja
Szefa Pionu Dostosowania Makroekonomicznego i Wzrostu. Jest członkiem Rady Nadzorczej Banco Santander Chi-le
i Rady Fundacji Chile Pacific oraz doradcą ekonomicznym Banco Santander i wielu przedsiębiorstw w Chile. Zasiada
w Radzie Doradczej Universidad del CEMA oraz Instytutu Ekonomii Universidad de la Empresa w Argentynie. Ponadto
jest byłym prezesem Latynoamerykańskiego Stałego Komitetu Towarzystwa Ekonometrycznego. Jest członkiem zespo-łów
redakcyjnych szeregu periodyków, m.in. ]ournal of Development Economics, The Journal of Policy Reform i the Open
Economies Review.
Klaus Schmidt-Hebbel
Urodził się w 1955 r. w Chile. Tytuł doktora uzyskał w Massachusett Institute of Technology w 1986 r. Zajmuje się
zagadnieniami związanymi z makroekonomią (oszczędności, wzrost gospodarczy, polityka fiskalna), ubezpieczeniami
społecznymi (reformy systemów emerytalnych), polityką pieniężną, inflacją, finansami międzynarodowymi (przepływy
kapitałowe, makroekonomia gospopdarek otwartych), ekonomią rozwoju (reformy strukturalne i programy stabilizacyjne),
ekonomią kultury. Opublikował siedem książek oraz wiele artykułów w pismach akademickich.
Obecnie jest dyrektorem Departamentu Analiz Ekonomicznych Banku Centralnego Chile. Jest wykładowcą od 1997 r.
na Katolickim Uniwersytecie Chile, a od 1998 r. również na Uniwersytecie Chile. Ponadto jest konsultantem organizacji
międzynarodowych, rządów oraz fundacji. Jego doświadczenie zawodowe obejmuje takie kraje jak: Peru (2002 r.),
Bangladesz, Wenezuela (2001 r.), Kostaryka (2001 r. i 1989 r.), Turcja i Argentyna (2000 r.), Filipiny, Niemcy i Macedonia
(1999 r.), Brazylia (2000 r. 1999 r. i 1992 r.), Malezja (w latach 1998 – 1999), Czechy (1998 r.), Meksyk (1998 r, 1997 r. i
1994 r.), Kolumbia (1999 r., 1995 r. i 1994 r.), Egipt (w latach 1991 – 1994), Łotwa (1993 r.), Chiny (1992 r.), Maroko (w
latach 1989 – 1991), Zimbabwe (1989 r.), Jamajka (1986r. i 1983 r.). Jest członkiem Latynoamerykańskiego Stałego Ko-mitetu
Towarzystwa Ekonometrycznego, the Research Network of Central Banks of the Americas oraz the Chilean
Economic Association, przewodniczącym the National Evaluation Committee of Research Projects in Economics,
Finance, and Management of the Chilean National Science Fund. Redaktor: Economia Chilena, Editor of Book Series on
Central Banking, Analysis, and Economic Policies.
Zna język hiszpański, angielski, niemiecki, portugalski i francuski. Żonaty, ma troje dzieci.
4. SPIS TREŒCI
WPROWADZENIE 8
Vittorio Corbo i Klaus Schmidt-Hebbel – STRATEGIA BEZPOŚREDNICH CELÓW INFLACYJNYCH
W AMERYCE ŁACIŃSKIEJ 9
Streszczenie 9
1. Wstęp 9
2. Alternatywne systemy polityki walutowej i pieniężnej 11
3. Systemy polityki kursowej i pieniężnej w Ameryce Łacińskiej 17
4. Światowe doświadczenia stosowania reżimów BCI – wstępne wyniki Ameryki Łacińskiej
na tle innych regionów i reżimów 23
5. Niedawny zwrot kierunku strategii BCI w Ameryce Łacińskiej 30
6. Doświadczenia ze stosowania reżimu BCI w Chile: Czy wprowadzenie celu inflacyjnego
stanowi nową wartość? 37
7. Wnioski 50
Przypisy 51
Bibliografia 52
5. LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIUM
Beata Arasim PAP
Tadeusz Baczko INE PAN
Ewa Balcerowicz Fundacja CASE
Miklos Bangi IWE Budapeszt
Iwona Bartosiewicz
Henryk Bąk KPRM
Jan Bielawski Ministerstwo Spraw Zagranicznych
Bogumił Bińczak K&K Consultants
Barbara Błaszczyk Fundacja CASE
Mirosław Błażej Ministerstwo Finansów
Marzena Borowiec Polski Koncern Naftowy
Michel Carter Bank Światowy w Polsce
Tomasz Chmielewski SGH
Grzegorz Cydejko ePress
Marek Dąbrowski Fundacja CASE
Małgorzata Dobrzyńska AmerBank SA
Bartosz Drabikowski Ministerstwo Finansów
Stefan Dunin Wąsowicz SGH
Barbara Durka Instytut Koniunktur i Cen
Mirosław Dusza Narodowy Bank Polski
Michał Dwurzyński Kredyt Bank SA
Piotr Dziewulski Towarzystwo Funduszy
Inwestycyjnych BH
Jasmin El-Falouji Gaeta Finansowa
Irena Folta Bank Przemysłowo-Handlowy
Maciej Fornalczyk CDC Comper
Jacek Furga HypoVereinsbank Bank Hipoteczny SA
Lech Gajewski BSE
Marta Gołajewska Narodowy Bank Polski
Mirosław Gronicki BIG Bank Gdański SA
Michał Górzyński Fundacja CASE
Włodzimierz Grudziński BISE SA
Magdalena Jakubiak Fundacja CASE
Anna Jaros Ambasada USA
Leszek Jasiński INE PAN
Cezary Józefiak Rada Polityki Pieniężnej NBP
Jakub Karnowski Narodowy Bank Polski
Wojciech Kądzioła PAP
Leszek Kąsek Ministerstwo Finansów
Barbara Kluza Uniwersytet Warszawski
Krzysztof Kluza Bank Handlowy SA
Paweł Kłosiewicz Narodowy Bank Polski
Wojciech Kostrzewa BRE Bank SA
Jan Kowalczyk RCSS
Marek Kozak PARR
Zygmunt Królak Wyższa Szkoła Handlu i Prawa
Ewa Krukowska Reuters
Maciej Krzak Bank Handlowy w Warszawie SA
Stanisław Kubielas NICOM
Kulig Jan SGH
Wojciech Kwaśniak NBP GINB
Jerzy Kwieciński Unia Europejska Przedstawicielstwo
w Polsce
Barbara Liberda UW
Barbara Liberska INE PAN
Adam Lipowski INE PAN
Jan Macieja INE PAN
Patrycja Maciejewicz Gazeta Wyborcza
Wojciech Maliszewski Fundacja CASE
Irina Makenbaeva Fundacja CASE–Kyrgystan
Hoghine Manasyan Armenia Economic Trends
Waldemar Markiewicz ProCapital
Jarosław Maroń Fundacja CASE
Mirosław Maszybrocki DAEWOO TU SA
Janusz Milewski Narodowy Bank Polski
Julia Mironowa Fundacja CASE–Kyrgystan
Roman Mogilewski Fundacja CASE–Kyrgystan
Marielle Nenova-Amar BNB
Krystyna Olechowska Fundacja CASE
Tadeusz Ołdakowski Krajowa Izba Rozliczeniowa SA
Wojciech Paczyński Fundacja CASE
Julian Pańków
Leszek Pawłowicz Gdańska Akademia Bankowa
Piotr Perlański Deutsche Bank Polska SA
Jerzy Pieńkowski Przedstawicielstwo Komisji
Europejskiej w Polsce
Jerzy W. Pietrewicz SGH
Andrzej Piotrowicz SPKiN
6. Radosław Piwowarski Uniwersytet Łódzki
Piotr Poruziński 3M POLAND
Jerzy Pruski Rada Polityki Pieniężnei NBP
Elżbieta Pustoła Krajowy Depozyt Papierów
Wartościowych
Andrzej Pyszkowski PARR
Artur Radziwiłł Fundacja CASE
Wojciech Rogowski Narodowy Bank Bolski
Wiesław Rozłucki Giełda Papierów Wartościowych
Ewa Sadowska-Cieślak Narodowy Bank Polski
Cyrus Saasnapour International Finance Corporation
Irina Sinitsina Russian Academy of Science
Andrzej Sławiński Narodowy Bank Polski
Jan K. Solarz Narodowy Bank Polski
Małgorzata Sosnowska AmerBank SA
Piotr Sota Ministerstwo Finansów
Stanisław Sudak Rządowe Centrum Studiów
Strategicznych
Mieczysław Szostak SGH
Piotr Szpunar Narodowy Bank Polski
Przemysław Szubański Businessman
Ferdynand Szwed Ministerstwo Gospodarki
Urszula Szyperska Polityka
Kazimierz Ślubowski BCC
Andrzej Śniecikowski IBD Zmiany SA
Piotr Tefelski PBK SA
Robert Tkaczyk AIG Poland Insurane Company SA
Piotr Tomaszewski Bank Pocztowy SA
Andrzej Tuszyński MSP
Tomasz Uchman Business Cenre Club
Dorota Wesołowska Agencja Unia-Press
Ewa Wilk Narodowy Bank Polski
Łukasz Wilkowicz Gazeta Bankowa
Grażyna Wojciechowicz Fundacja CASE
Jacek Wojciechowicz Bank Światowy w Polsce
Richard Woodward CASE
Paweł Wróbel BRE Bank SA
Marek Wrzosek Kredyt Bank SA
Anna Wziątek-Kubiak INE PAN
Sylwia Zajączkowska INE PAN
Marzena Zaremba Narodowy Bank Polski
Wiesław Zawadzki Business Centre Club
7. Sytuacja krajów Ameryki Łacińskiej po dziesięciu latach reform była tematem 59. seminarium BRE-CASE. Zorganizo-wane
wspólnie przez Fundację CASE i BRE Bank SA, w ramach stałego cyklu spotkań panelowych, seminarium odbyło
się wWarszawie, w kwietniu 2002 r. O wygłoszenie wykładu organizatorzy poprosili Vittorio Corbo wybitnego ekonomistę,
profesora Katolickiego Uniwersytetu Chile.
Do opublikowania, jako materiał poseminaryjny, prof. V. Corbo przekazał organizatorom tekst referatu przygotowanego
wspólnie z Klausem Schmidt-Hebbelem nt. strategii bezpośrednich celów inflacyjnych.w Ameryce Łacińskiej. Zeszyt za-wiera
8
właśnie ten tekst.
WPROWADZENIE
8. Streszczenie
STRATEGIA BEZPOŒREDNICH
CELÓW INFLACYJNYCH
W AMERYCE £ACIÑSKIEJ
Niniejszy referat zawiera analizę niedawnych do-świadczeń
Ameryki Łacińskiej w stosowaniu reżimu
bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI), a był to
okres kiedy państwa tego regionu odnotowały zna-czące
postępy na drodze do całkowitego zwalczenia
wysokiej inflacji. Referat zawiera poczynioną z sze-rokiej
perspektywy porównawczej ocenę sposobu
wdrażania metody ustalania celów inflacyjnych
i skutków tych działań. Opracowanie rozpoczyna się
od przeglądu problemów mających znaczenie przy
wyborze reżimu kursowego oraz struktur ramowych
polityki monetarnej, co poparte jest faktografią doku-mentującą
ewolucję systemów walutowych i polityki
pieniężnej w krajach Ameryki Łacińskiej. Towarzyszy
jej analiza grupy państw realizujących strategię BCI
na tle państw tego podejścia nie stosujących. Skon-centrowano
się na powodzeniu, z jakim państwa te
zrealizowały założone cele inflacyjne, kosztach
w postaci spadku produktu narodowego poniesio-nych
w celu osiągnięcia niskiej stopy inflacji oraz na
zaobserwowanych tam wahaniach poziomu PKB.
Dalej następuje bardziej szczegółowa analiza stoso-wania
reżimu BCI w praktyce w Brazylii, Chile, Ko-lumbii,
Meksyku i Peru, w odniesieniu do konstrukcji
strategii BCI stosowanych w wybranej przez autorów
grupie państw, które stosowały reżim BCI. Opraco-wanie
kończą wnioski koncentrujące się na dynami-ce
spadku inflacji w krajach najdłużej stosujących re-żim
BCI (casus Chile), ocenie sposobu, w jaki to po-dejście
wpłynęło na oczekiwania inflacyjne, a tym
samym na skuteczność polityki pieniężnej; przy ana-lizie
posiłkowano się alternatywnymi modelami esty-macyjnymi
i symulacji.
Referat został przygotowany pod kątem prezen-tacji
na forum warsztatów poświęconych makroeko-nomii
otwartych gospodarek i finansom międzyna-rodowym,
które miały miejsce na Katolickim Uniwer-sytecie
Chile od 15 do 18 stycznia 2001 r. Poprze-dnia
redakcja niniejszego opracowania została
przedstawiona podczas Latynoamerykańskiej Kon-ferencji
Reform Fiskalnych i Finansowych (9 – 11 li-stopada
2000 r.) zorganizowanej przez Centrum Ba-dań
nad Rozwojem Gospodarczym i Reformami Po-litycznymi
Uniwersytetu Stanford. Autorzy niniej-szym
wyrażają podziękowania dla Augustina Car-stensa,
Ronalda McKinnona, Alejandro Wernera
i pozostałych uczestników Konferencji Stanfordzkiej
za wniesione uwagi, a także dla Oscara Facusse’a,
Veronici Mies, Matiasa Tapia oraz Jose Antonio Tes-sady
za znakomitą dyskusję i wyjątkową pomoc
udzieloną autorom.
1.Wstęp
Aż do początku lat 90. Ameryka Łacińska była re-gionem
charakteryzującym się najwyższą w świecie in-flacją.
Była ona skutkiem praktykowanego na olbrzymią
skalę przez wiele dziesięcioleci lekceważenia stabilno-ści
makroekonomicznej1. Polityka monetarna kształto-
9
9. wana była pod dyktatem aktualnych potrzeb budżetu
państwa, co w tym regionie było prawidłowością, a nie
wyjątkiem.
Podążając jednak za przykładem krajów uprze-mysłowionych,
które na początku lat 80. zaczęły rea-lizować
działania zmierzające do osiągnięcia stabili-zacji
cen, również i w interesującym nas regionie na
początku lat 90. rozpoczęto realizowanie polityki sta-nowiącej
znaczące odejście od praktyk stosowanych
w przeszłości. Większość krajów Ameryki Łacińskiej
rozpoczęła działania stabilizujące ukierunkowane na
zmniejszenie inflacji i sprowadzenie jej do poziomu
jednocyfrowego.Wyniki tych działań przerosły oczeki-wania.
Chociaż w latach 80. cztery kraje regionu osią-gnęły
roczną stopę inflacji przekraczającą 200%,
a średnia dla regionu wyniosła 145%, to już pod ko-niec
lat 90. tylko dwa duże państwa tej części świata
(Meksyk iWenezuela) odnotowały stopę inflacji prze-kraczającą
10% rocznie, a średnia dla całości regio-nu
spadła poniżej 10%. Obecnie wielu krajom regio-nu
udało się osiągnąć niską jednocyfrową inflację,
a tamtejsze stopy inflacji są podobne do notowanych
w krajach uprzemysłowionych. Za decyzją o przypu-szczeniu
frontalnego ataku na inflację przemawiało
wiele czynników. Po pierwsze, słabe wyniki kontroli
inflacji w latach 80. oraz wysokie polityczne i gospo-darcze
koszty inflacji spowodowały zwiększenie spo-łecznego
zapotrzebowania na osiągnięcie stabilizacji
cen. Po drugie, w tym okresie nastąpiła bardzo duża
poprawa jakości dyskusji politycznych co doprowa-dziło
do powstania nowych rozwiązań w zakresie po-lityki
gospodarczej. Sukces ten zapewnili luminarze
z kręgów politycznych i kół uniwersyteckich, którzy
zdobyli wykształcenie w najlepszych uniwersytetach
amerykańskich i europejskich. Po uzyskaniu dyplo-mów
wielu powróciło do swoich macierzystych krajów
z zamiarem włączenia się do prac nad poprawą stan-dardów
w sferze edukacji i polityki państwa. Udało im
się przekonać decydentów odpowiadających za
kształtowanie polityki państwa oraz społeczeństwo,
że inflacja jest kosztowną przypadłością, a głównym
wkładem polityki monetarnej w rozwój państwa jest
zabieganie o niską inflację i jej utrzymanie. Przekona-no
także i do tego, że polityka pieniężna nie wywiera
trwałych skutków w sferze zatrudnienia oraz że koszt
zmniejszenia inflacji jest znacznie niższy, jeżeli dzia-łania
w tym kierunku podejmuje się w ramach racjo-nalnych
oczekiwań i zasadza na wiarygodnej polity-ce.
Po trzecie wreszcie, wprowadzenie prorynkowych
reform było odzwierciedleniem wzrastającej świado-mości,
że stabilizacja makroekonomiczna sprzyja
funkcjonowaniu rynków i wywiera pozytywny wpływ
na alokację zasobów.
Proces stabilizacji gospodarek Ameryki Łacińskiej
udało się osiągnąć w różnych systemach polityki pie-niężnej
i kursowej, począwszy od dolaryzacji, a skoń-czywszy
na wyznaczaniu bezpośredniego celu infla-cyjnego
w warunkach płynnego kursu walutowego.
Niniejsze opracowanie dotyczy doświadczeń związa-nych
ze stabilizowaniem gospodarek dzięki stosowa-niu
strategii BCI. Cel ten osiągnięto poprzez poczy-nioną
z szerokiej perspektywy ocenę procesu wdra-żania
reżimu BCI i wyników zastosowania tego
podejścia w krajach Ameryki Łacińskiej. Referat roz-poczyna
się od przeglądu przesłanek rozpatrywa-nych
przy wyborze reżimów kursowych i ram polityki
pieniężnej w świetle wyników niedawnych prac teore-tycznych
i faktycznych doświadczeń w realizacji poli-tyki
pieniężnej – jest to przedmiotem rozważań za-mieszczonych
w rozdziale drugim. Następny rozdział
zawiera tło faktograficzne dotyczące ewolucji reżi-mów
kształtowania kursów walutowych i polityki pie-niężnej
w krajach Ameryki Łacińskiej przez ostatnie
20 lat.W rozdziale czwartym zamieszczono opis wy-branych
krajów, w tym Ameryki Łacińskiej, stosują-cych
strategię BCI oraz przedstawiono porównanie
osiągniętych przez nie wyników na tle krajów nie sto-sujących
tej strategii. Rozważania w tym rozdziale
skoncentrowane są na omówieniu odniesionych
przez te kraje sukcesów w realizacji założonych ce-lów
inflacyjnych i skali zmniejszenia produktu narodo-wego
wypracowanego przez te gospodarki w wyniku
osiągnięcia niskiej inflacji oraz dyskusji na temat wa-hań
poziomu produktu narodowego tych krajów.
Tematem rozdziału piątego jest omówienie sposobu
realizacji polityki monetarnej w pięciu krajach regionu
10
10. stosujących reżim BCI (Brazylia, Chile, Kolumbia, Me-ksyk
i Peru) w odniesieniu do sposobu konstrukcji usta-lania
celów inflacyjnych przez wybrane kraje również
stosujące reżim BCI. Przemyślenia zawarte w rozdzia-le
szóstym koncentrują się na przypadku Chile – kraju,
który najdłużej stosuje BCI w całym regionie (od
1991 r.). Podjęto w nim próbę oceny, w jakim stopniu
stosowanie strategii BCI miało wpływ na oczekiwania
w sferze faktycznie realizowanej inflacji, a tym samym
na skuteczność polityki pieniężnej.Oceny tej dokonano
w procesie estymacji i symulacji alternatywnych mode-li
ekonomicznych. Referat zamykają główne wnioski.
2. Alternatywne systemy polityki
walutowej i pieniężnej
Co decyduje o wyborze waluty i systemu waluto-wego?
Przy wyborze reżimu kursowego istotne jest
rozważenie warunków w momencie podejmowania
decyzji. W szczególności ma to znaczenie w przy-padku
krajów, w których przez lata występowała wy-soka
inflacja i które doświadczyły kryzysów waluto-wych
– znacząca część aktywów i zobowiązań de-nominowana
jest w walutach zagranicznych, a tym
samym korzyści płynące z elastycznych kursów wa-lutowych
byłyby bardziej ograniczone, bo pole ma-newru
dla niezależnej polityki pieniężnej byłoby krę-powane
jej wpływem na kurs walutowy. Dla odmiany,
w przypadku krajów posiadających systemy mone-tarne
i instytucjonalne będące w stanie zapewnić
zrealizowanie niskiej inflacji, elastyczność kursów
walutowych można uznać za korzystną.
W perspektywie historycznej badania dotyczące
wyboru systemu kursowego sugerowały oparcie decy-zji
na innych strukturalnych cechach danego kraju. Jed-nak
po pierwszych opracowaniach na temat wyboru re-żimu
kursowego i teorii optymalnego obszaru waluto-wego
[Mundell 1961, McKinnon 1963] dorobek ten po-padł
w zapomnienie na trzy dziesięciolecia. Niemniej
doświadczenia z funkcjonowania Europejskiej Unii Wa-lutowej
oraz zarzucenie pośrednich reżimów kurso-wych
przez kraje z grupy rynków wschodzących, po za-wirowaniach
na rynkach finansowych odnotowanych
pod koniec lat 90., stały się bodźcem do powstania wie-lu
nowych opracowań naukowych zajmujących się
kwestią optymalnych reżimów kursów walutowych.2
Kraje, które mają możliwość wyboru, uznały, że
ewentualne korzyści z unii walutowej lub dolaryzacji al-bo
z ukonstytuowania w 100% wiarygodnego systemu
zarządu walutą (currency board) wynikają z niskiej/niż-szej
inflacji; wyeliminowania ryzyka walutowego i uzy-skania
związanych z tym faktem dodatkowych korzy-ści;
wyeliminowania kosztów w transakcjach dewizo-wych
i niedopasowania struktury walutowej aktywów
i zobowiązań finansowych (currency mismatch).Te ko-rzyści
mogłyby być szczególnie ważne w państwach,
gdzie pole manewru w sferze prowadzenia niezależnej
polityki pieniężnej jest niewielkie.W skrajnym przypad-ku
zachowanie waluty krajowej przy w pełni płynnym
kursie walutowym daje potencjalne korzyści wypływa-jące
z pozwolenia na zaistnienie nominalnej (a tym sa-mym
bardziej realnej) elastyczności kursów wymiany,
zastosowania niezależnej polityki pieniężnej dla celów
stabilizacji sytuacji, uzyskiwania bezpośrednich do-chodów
z renty emisyjnej (seigniorage) oraz bezpośre-dnich
działań banku centralnego jako kredytodawcy
ostatniej szansy (the lender of last resort) przez ogra-niczony
okres.
Wyznacznikami skali omówionych wcześniej zy-sków
i strat związanych z każdą formą systemu kur-sowego
są warunki strukturalne i polityczne. Wśród
tradycyjnych czynników teorii optymalnego obszaru
walutowego, które należy rozważyć, są:
– poziom międzynarodowej mobilności czynni-ków
produkcji oraz korelacje pomiędzy cenami
tych czynników,
– zakres elastyczności cen i płac na rynku krajo-wym,
poziom otwartości na handel oraz inte-grację
z rynkami zagranicznymi,
– poziom symetrii pomiędzy wewnętrznymi i ze-wnętrznymi
szokami gospodarczymi oraz cykla-mi
koniunkturalnymi,
– stopień dywersyfikacji krajowej produkcji, eks-portu
i portfela inwestycyjnego.
11
11. Niedawno dodano inne ważne czynniki, głównie
dotyczące polityki gospodarczej i rynków finanso-wych,
a mianowicie:
– kompletność i głębokość krajowych rynków finan-sowych
oraz stopień ich integracji z rynkami świa-towymi
(szczególnie pod kątem oferowanych
przez nie możliwości transakcji zabezpieczają-cych
ryzyko kursowe i gotowości do przyjmowa-nia
emisji papierów dłużnych podmiotów zagra-nicznych
denominowanych w walucie krajowej),
– skoordynowanie unii monetarnej lub dolaryzacji
ze strukturą danej unii gospodarczej czy poli-tycznej,
płatności transferowe oraz przyjęcie
podobnych rozwiązań prawnych w sferze regula-cyjnej
i podatkowej.
O wiele łatwiej jest wymienić koszty i korzyści te-go
drugiego podejścia i ustalić czynniki stanowiące
wyznaczniki determinujące wybór tego czy innego
mechanizmu kursowego niż poprzeć dokonany wy-bór
konkretnymi liczbami. Tak naprawdę, całościowa
ocena relacji pomiędzy wybranym reżimem kurso-wym
a dobrobytem kraju jest utrudniona w wyniku
istnienia trzech poważnych ograniczeń:
1. Nie ma wiarygodnych i kompleksowych narzę-dzi
badawczych będących w stanie uwzględnić
różne wymiary i zmienne determinujące wybór
reżimu kursowego;
2. Nie ma konsensusu co do empirycznych kryte-riów
odnośnie wagi poszczególnych kosztów
i korzyści wypływających z takiej decyzji:
3. Struktura kosztów i korzyści może z czasem
ewoluować w odpowiedzi na zmiany w syste-mie
kursowym. Z tego względu, z perspektywy
danego kraju lub regionu ocena reżimów kur-sowych
może mieć jedynie częściowy charak-ter,
akcentując każdy z czynników oddzielnie3.
Mając tę trudność na uwadze można jednak roz-ważać
ewentualne związki pomiędzy ogólnym do-brobytem
kraju a wybranym przezeń reżimem kurso-wym,
korzystając ze współzależności opisanych
12
Wykres 2. 1. Reżimy kursowe a poziom dobrobytu
12. przez wykres 2. 1. Krzywa A jest odzwierciedleniem
przypadku podręcznikowego, zgodnie z którym wy-bór
reżimu kursowego nie ma wpływu na wzrost go-spodarczy
kraju, w wyniku natychmiastowych dosto-sowań
na wszystkich rynkach krajowych i ich dosko-nałej
integracji z międzynarodowymi rynkami kapita-łowymi
i towarowymi. Wobec braku jakichkolwiek
niedoskonałości w funkcjonowaniu rynku, wprowa-dzenie
elastycznego kursu wymiany nie daje żad-nych
zysków.Tak jest też w przypadku prowadzenia
niezależnej polityki pieniężnej czy też zapewnienia
kredytowania ostatniej instancji przy wprowadzaniu
waluty krajowej i wyborze jakiegokolwiek stopnia ela-styczności
kursu walutowego – jedynym pozostają-cym
do rozwiązania (i to niewielkim) problemem jest
kwestia związana z międzynarodową dystrybucją
dochodów z renty emisyjnej. Równocześnie nic nie
zyskujemy rezygnując z waluty krajowej, gdyż koszty
transakcyjne dla waluty są zerowe, a doskonałe ryn-ki
finansowe zabezpieczają premię ryzyka waluto-wego
i niedopasowanie struktury walut.
Z powstaniem pozytywnej (ujemnej) monoto-nicznej
zależności pomiędzy elastycznością kursu
walutowego i dobrobytem w państwie mamy do
czynienia wtedy, kiedy korzyści (koszty) netto pły-nące
z elastyczności są dodatnie i rosną (spadają)
wraz ze stopniem elastyczności. Kraje, które wyka-zują
cechy takie jak: znaczący brak mobilności
czynników produkcji; opóźnienia w dostosowywa-niu
się płac i cen; niska (lub ujemna) korelacja po-między
szokami i cyklami koniunkturalnymi w świe-cie;
wysoka koncentracja produkcji, eksportu i port-feli
inwestycyjnych; brak koordynacji z innymi kraja-mi
w sferze polityki i regulacji; niskie premie za ry-zyko
kursowe; szeroki dostęp do rynków zagranicz-nych
w sferze transakcji zabezpieczających ryzyko
kursowe oraz szeroki dostęp do instrumentów dłuż-nych
denominowanych w walucie krajowej; niska in-flacja;
stabilizująca polityka monetarna oraz niskie
koszty transakcyjne dla walut są zilustrowane krzy-wą
B. W przypadku krzywej C mamy do czynienia
z krajami wykazującymi cechy odwrotne do tych
opisanych krzywą B.
A co z pośrednimi reżimami kursowymi? W cza-sach
swojej największej świetności, dziesięć lat te-mu,
kursy dostosowane (adjustable pegs) wydawa-ły
się zapewniać doskonały kompromis pomiędzy
wiarygodnością (wynikającą z kotwicy nominalnej
zapewnianej przez usztywnienie kursu walutowego
lub ustalenie pasma wahań) a elastycznością (w ce-lu
umożliwienia ograniczonych i stopniowych dosto-sowań
realnego kursu walutowego w odpowiedzi na
szoki). Zarówno naukowcy, jak i decydenci odpowie-dzialni
za tworzenie polityki monetarnej mieli na
względzie niemonotoniczny związek, taki jak współ-zależność
i z tego względu lansowali bądź wdrażali
w praktyce różne odmiany kursu pełzającego, sta-łych
lub pełzających pasm kursowych. Po dziesię-cioleciu
charakteryzującym się rosnącym rozczaro-waniem
skutkami stosowania pośrednich rozwiązań
– co wynikało z fali przypadków niedopasowania
kursów walutowych, ataków spekulacyjnych i kryzy-sów
w Europie, Azji i Ameryce Łacińskiej – obecnie
przyjmuje się, że uwarunkowania krajów dobrze
zintegrowanych ze strukturami rynków kapitałowych
przypominają współzależność opisaną krzywą E, co
jest zgodne z hipotezą rozwiązań skrajnych („cor-ners
hypothesis”) [Obstfeld,1995; Summers, 2000;
Muss i in., 2000; Edwards i Savastano, 2000 oraz
Fischer, 2001]. Chociaż pogląd ten nie jest podzie-lany
przez wszystkich (Williamson [1996] i Frankek
[1999], gdzie zamieszczono argumenty przemawia-jące
za reżimami pośrednimi), to coraz większa licz-ba
krajów ewoluujących w kierunku przyjęcia roz-wiązań
skrajnych stanowi wynikły z faktycznej reali-zacji
polityki dowód na poparcie hipotezy rozwiązań
skrajnych. Co więcej, rozczarowanie reżimami po-średnimi
staje się coraz powszechniejsze, obejmu-jąc
coraz więcej rozwiązań, między innymi reżimy
oparte na kursie sztywnym, modelu zarządu walutą
z jednej strony i kursem płynnym sterowanym z dru-giej
strony. Kryzysy rynków finansowych i ich prze-noszenie
się na kraje gospodarek otwartych, które
zastosowały u siebie model zarządu walutą (np. Ar-gentyna
i Hongkong) oraz opóźnione wysokie pre-mie
związane z ryzykiem kursowym po dziewięciu
13
13. latach funkcjonowania zarządu walutą w Argentynie
(co miało swoje bezpośrednie i pośrednie odzwier-ciedlenie
w wysokich premiach za ryzyko kraju [Po-well
i Sturzenegger, 2000] są wyrazem rozczarowa-nia
wynikami funkcjonowania modelu zarządu walu-tą
i mogą wyjaśniać całkowitą dolaryzację zastoso-waną
w Ekwadorze i posunięcia Salwadoru zmie-rzające
w kierunku dolaryzacji. Równocześnie, co-raz
popularniejszy jest pogląd, że interwencje na
rynkach walutowych w celu obrony kursu walutowe-go
są kosztowne i w najlepszym razie dają tylko
krótkotrwałe skutki – tak jak pokazują to niedawne
przypadki skoordynowanych interwencji w celu
obrony kursu euro. Interwencje doprowadziły do sy-tuacji,
w której kraje Ameryki Łacińskiej (Chile, Ko-lumbia
i Brazylia) wprowadziły u siebie w pełni płyn-ne
systemy kursowe.
Jeżeli dany kraj decyduje się na osiągnięcie ni-skiej
inflacji, musi podjąć decyzję o wyborze reżimu
polityki pieniężnej, który będzie kotwicą dla kształto-wania
się cen.W dyskusji o polityce pieniężnej moż-na
rozważać trzy podstawowe możliwości: kotwica
kursowa (exchange-rate anchor), kotwica pieniężna
(monetary anchor) i cel inflacyjny (inflation target)4.
Kotwica kursowa wykorzystuje egzogenicznie
określoną ścieżkę kursu walutowego jako kotwicę
nominalną. Kotwica pieniężna polega na ustaleniu
zmian podaży pieniądza w celu ograniczenia inflacji.
Przy ustalaniu celu inflacyjnego mechanizmem „za-kotwiczającym”
inflację jest podany do wiadomości
publicznej cel inflacyjny. Wiarygodność tej polityki
zależy od prerogatyw danych bankowi centralnemu
w sferze kształtowania polityki pieniężnej w sposób
umożliwiający zrealizowanie celu inflacyjnego i od
chęci banku do wykorzystania danej mu władzy do
zrealizowania tego celu.
Przy korzystaniu z celu kursu walutowego bank
centralny dokładnie wie, co musi zrobić; również
i opinia publiczna w dowolnym momencie może się
zorientować czy bank centralny odnosi sukces
w swych działaniach, a kurs walutowy ma bezpośre-dni
wpływ na ceny dóbr importowanych i innych dóbr
podlegających wymianie (tradables). Usztywnienie
kursu walutowego może szybko przynieść zyski po
stronie zwiększenia wiarygodności polityki monetar-nej,
przynajmniej w krótkim okresie; w dłuższej per-spektywie
wiarygodność można utrzymać tylko wte-dy,
jeżeli uda się utrzymać ustalony poziom kursu
walutowego. Ale – jak wynika z przytoczonych uprze-dnio
rozważań – utrzymanie sztywnego kursu walu-towego
wtedy jest dla rządu kosztowne, kiedy jego
deklaracje o unikaniu dewaluacji są niewiarygodne.
W szczególności zachowanie wiarygodności jest
trudne, kiedy stopa bezrobocia jest wysoka lub za-grożone
jest bezpieczeństwo systemu bankowego.
Ale to nie wszystko. Korzystanie z systemu kur-sowego
jako kotwicy, wymaga również wypracowa-nia
odpowiedniej struktury instytucjonalnej, aby za-pobiec
zbytniemu narażeniu systemu finansowego
na potencjalną korektę kursu waluty. Strukturę taką
można wypracować poprzez odpowiednie regulacje
sektora finansowego. Wrażliwość systemu rośnie,
ponieważ usztywnienie kursu walutowego – w wa-runkach
pełnej liberalizacji przepływów kapitało-wych
i słabych regulacji sektora finansowego –
z reguły prowadzi do ryzykownych przedsięwzięć,
a w konsekwencji do wzrostu akcji kredytowej,
która może skutkować pęknięciem bąbla spekula-cyjnego
na rynkach finansowych, a to z kolei zwięk-sza
kruchość systemu finansowego [Corbo i Fi-scher,
1995; Edwards i Vegh, 1997; Mishkin, 1997].
Problem ten ilustrują doświadczenia Chile na po-czątku
lat 80. i w pierwszej połowie lat 90. oraz nie-dawne
doświadczeniach w Azji (Tajlandia, Korea,
Malezja i Indonezja). We wszystkich tych przypad-kach
po usztywnieniu kursu walutowego istniejący
na początku spread pomiędzy krajową a zagranicz-ną
stopą procentową – skorygowany o oczekiwaną
stopę dewaluacji – gwałtownie wzrósł, stanowiąc
tym samym znaczącą zachętę do napływu kapitału
i wzrostu akcji kredytowej. Ostatecznym wynikiem
tej sytuacji było równocześnie natężenie napływu
kapitału, boom konsumpcyjny i silna realna apre-cjacja
kursu walutowego.W takich przypadkach wy-starczy
nagły odpływ kapitału, aby nastąpił poważ-ny
kryzys.
14
14. Dla krajów, które nie są gotowe bądź chętne do
wprowadzenia modelu zarządu walutą lub pełnej do-laryzacji
i wykorzystują systemy elastycznych kur-sów
walutowych, ciągle otwarte pozostaje pytanie,
jakie ramy polityki monetarnej wybrać. Gwarantem
prawidłowego funkcjonowania struktury systemu
monetarnego jest zapewnienie wystarczającej nie-zależności
bankowi centralnemu, aby mógł prowa-dzić
politykę pieniężną nakierowaną na zrealizowa-nie
nadrzędnego celu, jakim jest osiągnięcie niskiej
inflacji. Po wyłączeniu z rozpatrywanego wachlarza
możliwości korzystania ze sztywnego kursu waluto-wego,
alternatywą jest wykorzystanie celów związa-nych
z agregatem pieniężnym lub celu inflacyjnego.
Skuteczność wykorzystania agregatu pieniężne-go
w roli nominalnej kotwicy inflacyjnej zależy
przede wszystkim od prerogatyw i faktycznych moż-liwości
banku centralnego w sferze wykonywania
niezależnej polityki pieniężnej ukierunkowanej na
osiągnięcie i utrzymanie niskiej inflacji. Ale na pozio-mie
bardziej technicznym, skuteczność takiej kotwi-cy
monetarnej zależy od stabilności popytu na pie-niądz,
którego agregat jest wykorzystywany jako ko-twica.
To właśnie stabilność popytu na pieniądz łączy
kotwicę monetarną i stopę inflacji. Stabilność popytu
na pieniądz stanowi problem w przypadku, kiedy
mamy do czynienia ze znacznymi innowacjami finan-sowymi
lub gdy poziom inflacji ulega nagłej zmianie.
W szczególności, w gospodarce, która do-świadczyła
wysokiej i zmiennej inflacji, popyt na
pieniądz staje się bardzo niestabilny wraz z tym jak
podmioty gospodarcze lub uczestnicy rynku wy-pracowują
metody uzyskiwania oszczędności
w wykorzystaniu krajowych środków finansowych.
Z tego też względu, w momencie spadku stopy in-flacji
pojawiają się efekty histerezy (hysteresis), co
prowadzi do radykalnej zmiany funkcji popytu na
pieniądz. Kiedy bowiem stopa inflacji powraca do
poprzednio obserwowanego niższego poziomu,
wtedy wielkość popytu na pieniądz jest mniejsza
niż przed wybuchem inflacji.W takich przypadkach
przewidzenie popytu na pieniądz staje się bardzo
trudne, a wykorzystanie celu pieniężnego może
być bardzo nieskutecznym sposobem osiągnięcia
wyznaczonego celu inflacyjnego. Dlatego wprowa-dzając
płynne systemy kursowe poszczególne kra-je
zaczęły poszukiwanie nowych kotwic pienięż-nych.
W tej sytuacji coraz popularniejszy staje się
trzeci rodzaj kotwicy: system celu inflacyjnego.
System celu inflacyjnego został najpierw wpro-wadzony
przez kraje uprzemysłowione, aby utrzy-mać
inflację na poziomie zbliżonym do długookreso-wego
niskiego poziomu. Nowa Zelandia jako pierw-sza
wprowadziła ten system, w marcu 1990 r. Od te-go
czasu strategia bezpośredniego celu inflacyjnego
(BCI) została wprowadzona w Kanadzie (luty 1991),
Wielkiej Brytanii (październik 1992), Szwecji (sty-czeń
1993), Australii (1993) i w strefie euro (1998).
W ramach strategii BCI docelowa stopa inflacji sta-nowi
kotwicę monetarną, a zadaniem polityki pienięż-nej
i fiskalnej jest osiągnięcie zaplanowanego celu in-flacyjnego.
Atrakcyjność takiej struktury polega na tym,
że jej skuteczność nie zasadza się wyłącznie na stabil-nej
relacji pomiędzy pieniądzem a inflacją i że równo-cześnie
pozwala ona na uniknięcie problemów związa-nych
z usztywnieniem kursu walutowego. Dodatkową
korzyścią dla krajów z grona gospodarek wschodzą-cych
jest to, że zachowanie rynkowych kursów waluto-wych
daje ważne informacje dotyczące sposobu, w ja-ki
rynek ocenia aktualną i przyszłą politykę pieniężną,
takie jak informacje płynące z nominalnej i realnej ren-towności
długoterminowych papierów skarbowych
w krajach uprzemysłowionych [Bernanke i in., 1999].
Dobrze zdefiniowany system celu inflacyjnego
musi spełniać szereg warunków [Svensson i King,
2000]. Po pierwsze, należy podać do publicznej
wiadomości strategię średnioterminowej stabilizacji
cen oraz pośredni docelowy poziom inflacji dla
okresu wybiegającego w przyszłość na tyle, aby
można było dostrzec wpływ polityki pieniężnej na
inflację. Po drugie, konieczne jest instytucjonalne
potwierdzenie realizacji zamiarów w sferze uzyska-nia
stabilizacji cen, winno ono przyjąć kształt zasad
regulujących działalność władzy odpowiedzialnej
za politykę pieniężną. Po trzecie, należy zaprezen-tować
jasną strategię dokładnie opisującą sposób,
15
15. w jaki polityka pieniężna będzie funkcjonować, aby
zbliżyć inflację do ogłoszonego celu. Taka strategia
z reguły rozpoczyna się od warunkowej prognozy
inflacji na okres, dla którego ustala się cel inflacyj-ny.
Wymaga ona określenia procedur operacyjnych
stanowiących o działaniach, które zostaną podjęte
przez bank centralny w przypadku, gdy prognoza
inflacji będzie różna od docelowej. Procedury winny
być przejrzyste, a władzę odpowiedzialną za polity-kę
pieniężną powinno się rozliczać z wypełnienia
celu, który został ustalony.
Biorąc pod uwagę opóźnienia w ujawnianiu się
skutków działań w sferze polityki pieniężnej, cel in-flacyjny
musi być ustalony na okres wystarczająco
długi, aby zapewnić, iż polityka pieniężna będzie
mogła odegrać rolę w określeniu poziomu przy-szłej
inflacji. W praktyce banki centralne ogłaszają
cel inflacyjny na nadchodzące dwanaście lub dwa-dzieścia
cztery miesiące. Dla tego okresu opraco-wują
warunkową prognozę inflacji – w oparciu
o obowiązujące zasady polityki pieniężnej i pro-gnozę
stosownych egzogenicznych zmiennych –
oraz ustalają strategię i komunikują opinii publicz-nej
działania w ramach polityki pieniężnej, które
zostaną ewentualnie podjęte w odpowiedzi na od-chylenia
faktycznej inflacji od podanego docelowe-go
poziomu.
W ramach strategii BCI oficjalny cel inflacyjny
jest ostatecznym celem polityki pieniężnej, a pro-gnoza
inflacji (nie zawsze upubliczniona) jest celem
pośrednim5. Polityka pieniężna, wraz ze stosowną
podbudową w postaci właściwych rozwiązań fiskal-nych,
jest głównym instrumentem wykorzystywa-nym
do realizacji celu inflacyjnego. Jeżeli warunko-wa
prognoza inflacji jest wyższa niż cel inflacyjny,
wtedy stopa interwencyjna zostaje podniesiona tak,
aby obniżyć inflację do docelowego poziomu. Jed-nym
z atutów strategii BCI jest to, że celem polityki
czyni się samą inflację, a polityka pieniężna jest
konstruowana pod kątem osiągnięcia podanego
wyraźnie celu inflacyjnego. Ale... Inflacja nie znaj-duje
się pod bezpośrednią kontrolą banku central-nego,
pojawiają się więc trudności w ocenie posu-nięć
polityki pieniężnej na podstawie obserwowa-nych
procesów inflacyjnych. Co więcej, skutki poli-tyki
pieniężnej są odczuwane ze znacznym opóź-nieniem,
a więc wstępne zadeklarowanie bezwa-runkowego
celu inflacyjnego (unconditional infla-tion
target) mogłoby okazać się kosztowne – nieza-leżnie
od zmian w czynnikach zewnętrznych mają-cych
wpływ na inflację – tak jak i kosztowne byłyby
zmiany w polityce pieniężnej powodujące powrót
stopy inflacji do docelowego poziomu. Dążenie do
osiągnięcia celu inflacyjnego w momencie, kiedy
szok powoduje tymczasowy wzrost inflacji, mogło-by
być bardzo kosztowne w związku z dotkliwym
spowolnieniem wzrostu gospodarczego lub zwięk-szoną
zmiennością poziomu produktu narodowego
[Cechetti, 1998].
Aby poradzić sobie z niektórymi spośród tych
problemów, zaproponowano parę możliwych roz-wiązań.
Po pierwsze, zasugerowano określanie ce-lu
inflacyjnego w postaci przedziału, a nie konkret-nej
wartości. Po drugie, optowano za ustaleniem
celu dla inflacji bazowej, a nie rejestrowanej (ofi-cjalnej).
Po trzecie, ze wskaźnika cen będącego ce-lem
inflacyjnym proponowano wyłączenie podat-ków
pośrednich, płatności odsetkowych i cen ener-gii.
Po czwarte, argumentowano za określaniem ce-lu
dla okresów, które byłyby wystarczająco długie,
aby krótkotrwałe szoki w poziomie inflacji nie pocią-gały
za sobą konieczności reakcji po stronie polity-ki
pieniężnej6.
Kraje z grupy rynków wschodzących, gdzie
przyjęty na początku cel inflacyjny był znacznie wy-ższy
niż długofalowy cel inflacyjny musiały sobie
poradzić z problemem konwergencji inflacji. Z regu-ły
kraje te rozpoczęły prace nad zmniejszeniem in-flacji
zanim zaczęły funkcjonować w pełni wykształ-cone
struktury towarzyszące stosowaniu strategii
BCI. Po pewnym okresie, kiedy udało im się poczy-nić
wystarczające postępy w zmniejszaniu inflacji,
państwa te zaczęły ogłaszać roczne cele inflacyjne
i stopniowo wprowadzać składniki w pełni rozbudo-wanych
struktur modelu BCI zmierzając do niskiej
i stabilnej inflacji.
16
16. 3. Systemy polityki kursowej
i pieniężnej w Ameryce Łacińskiej
Niedawne zmiany w systemach polityki kursowej
i pieniężnej, jakie miały miejsce w Ameryce Łacińskiej
zostały uwarunkowane zwiększającą się integracją te-go
regionu ze światowymi rynkami kapitałowymi.Wten
sposób Ameryka Łacińska w ostatnich latach zmierza
w kierunku dwóch skrajnych rozwiązań: wiarygodnych
systemów opartych o stałe kursy walutowe (model za-rządu
walutą lub pełna dolaryzacja) i systemów opar-tych
o płynne kursy walutowe. Efektem jest odwrót od
powszechnie stosowanych w latach 80. i 90. systemów
opartych na ustalaniu docelowego kursu walutowego,
a trudnych w utrzymaniu ze względu na rosnącą mo-bilność
kapitału [Obstfeld i Rogoff, MFW 2000].
Ameryka Łacińska wykazuje silny i trwały trend
odchodzenia od reżimów opartych o sztywne kursy
walutowe w kierunku bardziej elastycznych rozwią-zań,
co widać po zmianach w ostatnich dwóch dzie-sięcioleciach.
Według klasyfikacji systemów waluto-wych,
opracowanej przez MFW, 67% z 18 krajów
Ameryki Łacińskiej w 1979 r. stosowało sztywne kur-sy
walutowe, a w 2000 r. jedynie 23% (wykres 3.1).
Udział państw stosujących płynny kurs walutowy
wzrósł od zera w 1979 r. do 32% w roku 2000. Udział
krajów, które wybrały rozwiązania pośrednie (takie
jak oparte na korygowaniu kursu walutowego na
podstawie różnych wskaźników) utrzymał się na sta-bilnym
poziomie wynoszącym 27%, natomiast udział
krajów, które wybrały kurs płynny sterowany wzrósł
z 27% do 37%.W 1999 r. Ameryka Łacińska, na tle
światowej klasyfikacji reżimów kursowych, stosowa-ła
względnie bardziej elastyczne rozwiązania w sfe-rze
kursów walutowych.
Zamieszczona w niedawno opublikowanej pracy
[Fischer, 2001] klasyfikacja systemów walutowych
wykorzystuje oceny pracowników MFW ogłoszone
w raporcie rocznymMFW za rok 2000 (str. 141–143),
Wykres 3. 1. Klasyfikacja reżimów walutowych w krajach Ameryki Łacińskiej według MFW, 1979–2000
17
17. Wykres 3. 2. Klasyfikacja reżimów walutowych w krajach Ameryki Łacińskiej, według Levy Yeyati i Sturze-neggera
oparta o analizę grupową, 1979 – 1999
a nie te, które wynikają z deklaracji zainteresowa-nych
krajów. Porównanie pomiędzy strukturą syste-mów
walutowych w roku 1991 i w roku 1999 wyka-zuje,
iż udział krajów, w których funkcjonowały roz-wiązania
pośrednie, spadł znacząco (z 62% do
34%), podczas gdy udział rozwiązań skrajnych
wzrósł, z 16% do 25% dla kursów sztywnych (włącz-nie
z państwami europejskimi, które weszły do unii
monetarnej) i z 23% do 42% dla krajów stosujących
płynny kurs walutowy. W przypadku rynków wscho-dzących
(tzn. tych spośród rynków rozwijających
się, które wykazują większy stopień integracji ze
światowymi rynkami kapitałowymi) zmiana udziału
państw stosujących kurs płynny jest nawet bardziej
wyraźna, z 30% w 1991 r. do 48% w 1999 r.W przy-padku
dziewięciu krajów Ameryki Łacińskiej – we-dług
stanu na 1999 r. – Fischer klasyfikuje pięć
z nich jako państwa stosujące niezależną politykę
monetarną i kurs płynny (Brazylia, Chile, Kolumbia,
Meksyk i Peru), dwóm nadaje status państw stosu-jących
kurs sztywny (Argentyna i Panama), jeden
(Wenezuela) uznaje za stosujący pasmo kursowe
(crawling band), natomiast jeden uznaje za przykład
okresu przejściowego w kierunku dolaryzacji (Ekwa-dor).
Jest to sytuacja diametralnie odmienna od tej
z roku 1991, kiedy to tylko Peru uznano za państwo
stosujące niezależną politykę kursową i płynny kurs
walutowy, natomiast Argentyna była wtedy w okre-sie
przejściowym na drodze do wprowadzenia mo-delu
zarządu walutą, a Panama zdolaryzowała się.
W pozostałych sześciu krajach funkcjonowały różne
mutacje pośrednich kursów sztywnych (włącznie
z pełzającym kursem sztywnym) lub pełzającym pa-smem
kursowym.
18
18. Levy-Yeyati i Sturzenegger [2000] przedstawiają
jeszcze inną klasyfikację kursów walutowych.
Podziału systemów dokonano na podstawie faktycz-nego
zachowania nominalnych kursów walutowych
i rezerw dewizowych (wykres 3. 2). W opracowanej
przez siebie klasyfikacji autorzy ci pokazują, że
udział de facto sztywnych kursów spadł z 20%
w 1979 r. do 6% w 1999 r. Co więcej, mechanizmy
oparte na de facto kursie płynnym dominują wśród
reżimów stosowanych w Ameryce Łacińskiej – przy
udziale wynoszącym 60%, czyli prawie dwukrotnie
większym niż udział reżimów opartych na de jure
kursie płynnym według klasyfikacji MFW.
Z tego względu, Ameryka Łacińska wykazuje
jednoznaczny trend spadkowy, jeżeli chodzi
o udział kursów sztywnych i wzrost popularności
kursów płynnych, podczas gdy dla rozwiązań po-średnich
nie ma wyraźnego trendu; z wyjątkiem wy-ników
otrzymanych przez Fischera [2001]. Uwzglę-dniając
zmiany w kształcie reżimów kursowych
w ostatnich dwóch latach (nie wszystkie z nich zo-stały
uwzględnione w danych zamieszczonych na
wykresach 3. 1 i 3. 2), wiele średniej wielkości i du-żych
państw zastosowało u siebie kursy płynne,
w tym: Brazylia, Chile i Kolumbia. Niektórzy twier-dzą,
że państwa, które same deklarują się jako sto-sujące
płynne kursy walutowe w praktyce działają
tak, jakby ich kurs walutowy był sztywny lub pół-sztywny.
Zgodnie z tym poglądem państwa te mia-łyby
wykazywać „lęk przed upłynnieniem kursów”
(fear of floating) [Calvo i Reinhart, 2000]. Powodem
unikania płynnego kursu walutowego mogą
być obawy banku centralnego przed zbyt dużym
przełożeniem efektów dewaluacji na inflację lub lęk
przed dużym niebezpieczeństwem korekty kursu
walutowego w sytuacji, kiedy wystąpi duże niedo-pasowanie
struktury walutowej aktywów i zobowią-zań
posiadanych przez uczestników rynku7. Podą-żając
za tokiem rozumowania Calvo i Reinharta
[2000] przeprowadziliśmy analizę mającą na celu
ustalenie, w jakim stopniu reżimy te zbliżone są do
prawdziwego kursu płynnego.W tym celu porówna-liśmy
zmienności kursów walutowych i poziomu re-zerw
walutowych przed i po formalnym ogłoszeniu
wprowadzenia swobodnego kursu walutowego. Do-konaliśmy
również porównania tych miar zmienno-ści
z wielkościami wyliczonymi dla czterech innych
krajów wykorzystywanych jako grupa kontrolna.
Tabela 3. 1. Zmienność kursu walutowego i stanu rezerw walutowych
Nominalny kurs walutowy Rezerwy walutowe
Prawdopodobieństwo, iż miesięczna zmiana procentowa będzie
19
w przedziale:
Państwo Okres
± 1 % ± 2,5 % ± 1 % ± 2,5 %
1995:1–1998:Brazylia 12 58,8 97,3 9,7 24,0
1999:1–2000:7 4,9 14,4 6,8 16,9
1985:1–1989:12 29,8 67,0 10,4 25,5
1990:2–1999:8 46,2 87,7 20,3 48,1
Chile
1999:9–2000:9 34,9 74,6 46,2 86,3
Kolumbia 1990:2–1999:8 30,9 68,5 25,8 58,9
1999:9–2000:9 30,7 66,1 31,4 68,0
Meksyk 1990:2–1994:11 65,7 98,2 5,9 14,7
1994:12–2000:9 12,4 30,4 3,6 9,0
Peru 1992:2–2000:9 29,8 66,3 13,8 33,7
Austria 1990:1–1998:12 100,0 100,0 15,2 36,8
Kanada 1990:1–2000:5 63,4 97,5 1,1 2,8
Holandia 1990:1–1998:12 100.0 100,0 15,7 37,9
Nowa Zelandia 1993:2–2000:9 36,7 76,5 12,0 29,3
Źródło:Obliczenia autorów według informacji banków centralnych poszczególnych krajów, z wyjątkiem Austrii, Kanady i Holandii, w ich
przypadku dane zaczerpnięto z bazy IFS.
19. Stopień zmienności kursu jest przybliżony praw-dopodobieństwem,
że miesięczne zmiany kursu wa-lutowego
i rezerw walutowych będą wynosiły odpo-wiednio
około 1% i 2,5%. Przy wykonywaniu tej ope-racji
nie kontrolujemy fundamentalnych wskaźników
lub szoków, które mogłyby mieć wpływ na kształto-wanie
się kursu walutowego i rezerw walutowych,
z tego też względu wnioski nasze są uwarunkowane
tym założeniem8.
Wyniki przedstawiono w tabeli 3.1. Jeżeli reżim
kursu walutowego nie zmienił się znacząco, wtedy
prawdopodobieństwo, że zmiany procentowe dla
podanych powyżej dwóch zmiennych znajdą się
w danym zakresie wartości, nie powinno ulec
zmianie. Jeżeli oficjalne upłynnienie jest wprowa-dzone
w praktyce, to prawdopodobieństwo wahań
zmian w kursie walutowym (rezerwy walutowej) po-winno
być niższe (wyższe) niż w okresie płynnego
kursu.W Brazylii i w Meksyku tak rzeczywiście jest
dla nominalnego kursu walutowego, ale nie dla re-zerw
walutowych. W przypadku Brazylii wynik ten
może być spowodowany podjętą celowo decyzją
o wykorzystaniu rezerw walutowych tego kraju do
spłaty zadłużenia zagranicznego po rozpoczęciu
funkcjonowania kursu płynnego9. W przypadku
Meksyku świadomie zastosowano politykę mającą
na celu uniknięcie wahań nominalnego kursu walu-towego
wywołanych interwencjami na rynku walu-towym
z wykorzystaniem rezerw walutowych10.
W szczególności bank centralny sprzedaje prawa
do opcji put na zakup dolarów. Codziennie na auk-cji
bank wystawia 200 mln dolarów po minimalnym
kursie walutowym o 2% przewyższającym kurs
rynkowy z poprzedniego dnia.
W przypadku Chile, mimo że wspomniane dwie
miary zmienności ewoluują we właściwym kierunku,
to różnice nie są duże. Chociaż od lutego 1999 r. in-terwencje
na rynku walutowym nie miały miejsca,
to zmienność kursu walutowego wzrosła tylko nie-znacznie.
Można to przypisać faktowi, iż już w cza-sach
funkcjonowania poprzedniego reżimu, opar-tego
na szerokim paśmie kursowym, obserwowano
dużą zmienność kursu. Potwierdzają to Levy-Yeya-ti
i Sturzenegger [2000], badacze, którzy zauważy-li,
że stosowany w Chile mechanizm ustalania kur-su
walutowego tak naprawdę był elastyczny przez
większą część lat 90.W Peru zmienność kursu wa-lutowego
jest podobna do obserwowanej w okresie
funkcjonowania kursu płynnego w Chile, ale
w przypadku Peru większa jest zmienność pozio-mu
rezerw walutowych. Ten drugi wynik sygnalizu-je,
że Chile uzyskało większą stabilność przy
mniejszej skali interwencji.
Miary zmienności użyte dla dwóch krajów
uprzemysłowionych stosujących płynne kursy walu-towe
(Kanada i Nowa Zelandia) wykazują, że
w ograniczonym znaczeniu (wpisanym w strukturę
naszych bezwarunkowych testów) kraje te tak na-prawdę
nie stosują kursu płynnego; wykazują one
znaczącą zmienność poziomu rezerw walutowych
i niewielkie wahania kursu walutowego. Dla porów-nania,
dwa kraje uprzemysłowione, które powiązały
swoje waluty z marką niemiecką (Austria i Holan-dia)
wykazują bardzo niewielką zmienność pozio-mu
kursów walutowych, ale wysoką zmienność po-ziomu
rezerw walutowych. Przy porównaniu zmien-ności
krajów Ameryki Łacińskiej (które deklarują się
jako stosujące kurs płynny) z Nową Zelandią moż-na
wysnuć wniosek, że Chile i Kolumbia wykazują
podobną zmienność kursu walutowego, ale niższą
zmienność poziomu rezerw dewizowych, dla po-równania
– Brazylia wykazuje wyższą zmienność
kursu walutowego.
Na drugim końcu spektrum reżimów kursowych
Ekwador w 2000 r. dołączył do Panamy wybierając
wiarygodny reżim kursu sztywnego poprzez przyję-cie
dolara amerykańskiego. Salwador poczynił
podobny krok w tym kierunku pod koniec 2000 r.
czyniąc dolara amerykańskiego prawnym środkiem
płatniczym funkcjonującym na równych prawach
z walutą salwadorską.
Stąd od bardzo niedawna widoczna w całym re-gionie
zmiana kierunku, jeszcze nie odzwierciedlona
w danych, polegająca na odejściu od rozwiązań po-średnich
w kierunku rozwiązań skrajnych, co jest
zgodne z hipotezą skrajnych rozwiązań.
20
20. A teraz skoncentrujemy się na rozkładzie ce-lów
nominalnych dla poszczególnych krajów (lub
kotwic nominalnych) wybranych przez banki cen-tralne
w ramach prowadzonej przez nie polityki
pieniężnej (wykres 3. 3.). Według wyników badań,
przeprowadzonych przez MFW w 1999 r., ze 185
krajów połowa stosuje kotwice kursowe, podczas
gdy 8% stosuje agregaty pieniężne, a 9% wyko-rzystuje
cele inflacyjne. 32% krajów nie stosuje ja-sno
określonego celu inflacyjnego lub wykorzystu-je
kombinacje celów. W alternatywnym badaniu
autorstwa Sterne’a i Mahadeva [1998] dla 93 kra-jów
(gdzie kraje wybierające więcej niż jeden cel
pojawiają się więcej niż jeden raz) rozkład krajów
wybierających jedną z trzech kotwic jest bardziej
równomierny. Co więcej, ponad połowa krajów
w każdej z grup stosuje cel inflacyjny albo jako je-dyny,
albo włącza go do grupy innych celów nomi-nalnych.
Nasze własne miary rozkładu na poszczególne
kraje Ameryki Łacińskiej (również uwzględniające
równoczesne wliczanie do dwóch kategorii) pokazu-ją
wyraźną zmianę kierunku. Z 11 krajów Ameryki
Łacińskiej, które w 1994 r. wypracowały ponad 90%
PKB regionu, 8 państw za cel wybrało kurs waluto-wy
(sztywny, pełzające pasmo kursowe lub kurs
płynny kierowany), ale w 2000 r. tylko 3 kraje nadal
stosowały tę praktykę (Argentyna, Urugwaj i Wene-zuela).
Równocześnie liczba krajów, które za cel
obrały ustanowienie poziomu agregatu pieniężnego,
Wykres 3. 3. Rozkład nominalnych celów w polityce pieniężnej wybranych krajów świata
21
i Ameryki Łacińskiej
21. wzrosła z 1 w 1994 r. do 2 w roku 2000 (Meksyk
i Peru). Niemniej, w Meksyku agregaty pieniężne
w coraz większym stopniu były wykorzystywane ja-ko
cel pośredni, a za cel ostateczny uznano ustala-nie
celu inflacyjnego. Liczba państw stosujących
mechanizm BCI wzrosła z 5 (w 1994 r.) do 6 w roku
2000 (Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru
i Urugwaj). Wśród tej drugiej grupy państw krajami
w pełni stosującymi system BCI są Brazylia, Chile
i Meksyk.
Wreszcie, rozważmy ewolucje systemów kurso-wych
i pieniężnych w Ameryce Łacińskiej. Tabela
3.2. pokazuje jak od 1994 do 2000 r. maleje liczba
krajów stosujących pośrednie kombinacje – od mo-delu
zarządu walutą do kursu sztywnego modyfiko-wanego
w połączeniu z celami ustalanymi dla kursu
walutowego lub agregatu pieniężnego. Rzeczywi-ście,
mamy do czynienia z trendem polegającym na
odchodzeniu od rozwiązań pośrednich; słabo w kie-runku
górnego lewego rogu i o wiele mocniej w kie-runku
dolnego prawego rogu. W istocie, do grupy
znajdującej się w górnym lewym rogu dodano jeden
dodatkowy kraj (Ekwador przyjmujący dolaryzację),
a cztery dodatkowe państwa umieszczono w pobliżu
dolnego prawego rogu (Brazylia, Chile, Kolumbia
i Meksyk, które w ślad za Peru przyjęły płynny kurs
połączony z ustalaniem celów inflacyjnych). Dolny
prawy róg ma pozycję dominującą nie tylko pod
Tabela 3. 2. Reżimy kursowe i cele nominalne w 11 państwach Ameryki Łacińskiej, 1994 i 2000
22
Dolaryzacja/
Unia
monetarna
Zarząd
walutą
Kurs sztywny Kurs
pełzający
sztywny/Pas-mo
kursowe
Kurs płynny
kierowany
Kurs
płynny
1994
Panama Boliwia
Brak
zdefiniowanego
celu/Inne cele
Argentyna Wenezuela Boliwia
Brazylia
Chile
Ekwador
Meksyk
Urugwaj
Cel dla
agregatu
pieniężnego
Kolumbia Peru
Cel inflacyjny Chile
Kolumbia
Ekwador
Urugwaj (1995)
Peru
2000
Brak
zdefiniowanego
celu/Inne cele
Ekwador
Panama
Boliwia
Cel dla kursu
walutowego
Argentyna Urugwaj
Wenezuela
Cel dla
agregatów
pieniężnych
Meksyk
Peru
Cel inflacyjny Urugwaj Meksyk
Peru
Brazylia
Chile
Kolumbia
Źródło: Mishkin i Savastano (2000), Mahadeva i Sterne (2000) i deklaracje banków centralnych oraz ich strony internetowe.
22. względem liczby zamieszczonych tam krajów, ale
również pod względem łączonej ich wagi w udziale
tych państw w PKB Ameryki Łacińskiej.
4. Światowe doświadczenia
stosowania reżimów BCI – wstępne
wyniki Ameryki Łacińskiej na tle
innych regionów i reżimów
W tym rozdziale zamieszczamy opis wybranej
grupy krajów realizujących politykę monetarną strate-gii
BCI pochodzących z Ameryki Łacińskiej i pozosta-łych
części świata (nazywanych państwami grupy
BCI) i porównanie osiągniętych przez nie wyników
z tym, co udało się zrealizować państwom nie stosu-jącym
strategii BCI. W szczególności koncentrujemy
się na ich wynikach w sferze inflacji (sukcesie, jaki
odniosły w realizacji założonych celów inflacyjnych),
jak i na kosztach w postaci zmniejszenia produktu na-rodowego
(w następstwie przeprowadzonej polityki
dezinflacyjnej) oraz na zmienności poziomu dochodu
narodowego11.
Stosowanie strategii BCI zostało zapoczątkowa-ne
w roku 1990, kiedy to miało miejsce oficjalne
ogłoszenie celu inflacyjnego przez Nową Zelandię
i Chile. Scheachter i in. [2000] podaje, że do lutego
2000 r. na całym świecie odnotowano 13 przypad-ków
zastosowania strategii BCI w jego „pełnej” wer-sji:
a mianowicie w Australii, Brazylii, Kanadzie, Chi-le,
Republice Czeskiej, Finlandii, Izraelu, Nowej Ze-landii,
Polsce, Afryce Południowej, Hiszpanii, Szwe-cji
i Wielkiej Brytanii. Z tej grupy państw Finlandia
i Hiszpania zarzuciły stosowanie strategii BCI
w styczniu 1999 r., w momencie wejścia do Europej-skiej
Unii Monetarnej. Według naszych obliczeń do
października 2000 r. strategię BCI w pełnej wersji
wprowadziło 17 krajów, gdyż do wymienionej powy-żej
grupy 13 państw dodajemy Koreę, Meksyk, Taj-landię
i Szwajcarię.
Jednak aby przeprowadzić własną analizę em-piryczną
dla lat 1986–1999 rozpatrujemy próbę 18
krajów podzielonych na trzy główne grupy, według
stopnia w jakim przyjęły one elementy strategii BCI
(tabela 4. 1.). W skład pierwszej grupy wchodzi
15 krajów stosujących pełną wersję strategii BCI
(nazywamy je dalej państwami BCI), z wewnętrz-nym
podziałem na państwa Ameryki Łacińskiej sto-sujące
pełną wersję strategii BCI (Brazylia i Chile),
osiem „starych” państw grupy BCI z innych regionów
(państwa, które wprowadziły BCI przed 1996 r.)
i pięć „niedawnych” państw BCI (tzn. takich, które
wprowadziły strategię BCI na przestrzeni ostatnich
23
Tabela 4. 1.
Próba krajów
Ameryka Łacińska Reszta świata
Pełna wersja
strategii BCI
Częściowa wersja
strategii BCI
Państwa z dużym
stażem stosowania
strategii BCI
Państwa
od niedawna
stosujące strategię
BCI
Państwa
nie stosujące
strategii BCI
Brazylia
Chile
Kolumbia
Meksyk
Peru
Australia
Kanada
Finlandia
Izrael
Nowa Zelandia
Hiszpania
Szwecja
Wielka Brytania
Republika Czeska
Polska
Południowa Afryka
Korea
Tajlandia
Dania
Francja
Niemcy
Włochy
Japonia
Holandia
Norwegia
Portugalia
Szwajcaria
Stany Zjednoczone
Źródło: Opracowanie autorów.
23. dwóch lat). W skład drugiej grupy wchodzą trzy
państwa Ameryki Łacińskiej stosujące „częściową”
strategię BCI (Kolumbia, Peru i Meksyk), które ofi-cjalnie
ogłosiły cele inflacyjne, ale w ich przypadku
brak pewnych składników w pełni wykształconych
struktur strategii BCI12. Trzeci to grupa porównaw-cza
(kontrolna) krajów, w skład której wchodzi
10 gospodarek krajów uprzemysłowionych, wyzna-czających
cel w postaci kursu walutowego lub agre-gatów
pieniężnych, nie stosują strategii opartej
o żaden sprecyzowany cel, bądź – jak ma to miej-sce
w przypadku państw członkowskich Europej-skiej
Unii Monetarnej – wprowadziły euro po tym,
jak przez większą część lat 90. stosowały strategię
opartą na celu w postaci kursu walutowego odnie-sionego
do marki niemieckiej. Grupę tę nazwaliśmy
państwami nie stosującymi reżimu BCI (państwa
spoza grupy BCI)13.
Na wykresie 4.1 przedstawiamy kalendarz wpro-wadzenia
strategii BCI w 15 krajach stosujących peł-ną
wersję strategii BCI wraz ze stopami inflacji odno-towanymi
w tych państwach w momencie wprowa-dzenia
strategii, podobne dane zamieszczamy też
dla trzech krajów Ameryki Łacińskiej stosujących
„częściową” wersję strategii BCI14. Obserwacja wy-kresu
pozwala na stwierdzenie następujących fak-tów.
Tylko pięć krajów uprzemysłowionych stosowało
BCI w roku 1999. Wśród krajów zaliczanych do gru-py
gospodarek wschodzących Chile, Izrael i Peru
wprowadziły BCI na początku lat 90. Od roku 1998
do grupy tej dołączyło osiem dodatkowych państw
z grupy gospodarek wschodzących.
Znamienną cechą międzynarodowych doświad-czeń
stosowania BCI jest to, że wiele państw z gru-py
gospodarek wschodzących rozpoczęło stosowa-nie
BCI w okresie, w którym stopy inflacji wciąż osią-
Wykres 4. 1. Inflacja w momencie wprowadzenia strategii BCI w 18 krajach, 1988–2000*
24
24. Tabela 4. 2. Dezinflacja w 18 krajach przed i po wprowadzeniu strategii BCI*
Ameryka Łacińska Reszta świata
gały wysoki poziom.W Chile i Izraelu inflacja wyno-siła
odpowiednio 25% i 17% w momencie wprowa-dzania
strategii BCI na początku lat 90. W Peru,
w chwili, kiedy wprowadzono strategię BCI (począ-tek
1994 r.), inflacja wynosiła 42%. Wśród krajów,
które niedawno dołączyły do grupy państw stosują-cych
strategię BCI Kolumbia, Republika Czeska
i Meksyk notowały stopy inflacji w granicach 10%
w momencie wprowadzania strategii BCI, natomiast
Korea i Polska miały na wejściu stopy inflacji w gra-nicach
5 – 7%, a w Brazylii, RPA i Tajlandii stopa in-flacji
była mniejsza niż 3%. Późniejszy sukces w ob-niżaniu
inflacji do niskiego stabilnego poziomu od-niesiony
przez kraje zaliczane do grupy gospodarek
wschodzących jest widocznym dowodem, że strate-gię
BCI da się z powodzeniem zastosować do
zmniejszenia inflacji z (niskiego) dwucyfrowego po-ziomu
do niskiego poziomu jednocyfrowego.
W jakim stopniu udało się państwom stosującym
BCI zmniejszyć inflację i zrealizować postawione ce-le
inflacyjne w wyniku przyjęcia tej strategii? O powo-dzeniu
strategii BCI decydują – naszym zdaniem –
trzy czynniki: spadek inflacji w okresie bezpośrednio
poprzedzającym wprowadzenie BCI i w okresie bez-pośrednio
następującym po tym fakcie, szybkość,
z jaką udało się zmniejszyć inflację od chwili wprowa-dzenia
BCI do momentu osiągnięcia niskiej i stabilnej
inflacji oraz średnie odchylenie pomiędzy faktycznie
zrealizowaną inflacją a założonymi celami.
Powszechnie obserwowanym zjawiskiem w przy-padku
wprowadzania BCI jest to, że kraje obniżają
inflację w okresie poprzedzającym czas wprowadze-nia
BCI (rok t). Zjawisko to jest powszechnie zauwa-żane
w krajach stosujących strategię BCI, zarówno
uprzemysłowionych jak i zaliczanych do gospodarek
wschodzących oraz przechodzących transformację,
bez względu na to, czy stosują BCI w wersji pełnej
czy okrojonej (tabela 4. 2). Badane państwa, z wyjąt-kiem
Chile, zmniejszyły stopę inflacji pomiędzy lata-mi
t-3 i t+115. Zakres, w jakim tym państwom udało
się zmniejszyć inflację jest bardzo szeroki, gdyż
obejmuje on przypadki podejmowanych na olbrzy-mią
skalę działań stabilizacyjnych, które spowodo-wały
zmniejszenie inflacji z bardzo wysokiego pozio-mu
(w przypadku skrajnym – Peru – z poziomu trzy-cyfrowego),
jak i sytuacje, w których inflacja była już
bliska niskiego stabilnego poziomu (np. w Kanadzie,
Hiszpani i Tajlandii).
A teraz rozważmy szybkość konwergencji do osią-gnięcia
stabilnej inflacji wśród państw BCI (tabela 4.3).
Średni czas konwergencji inflacji do poziomu stabilne-go
(lub do poziomu inflacji bieżącej w przypadku
państw BCI, które nie osiągnęły jeszcze konwergencji)
wyniósł 8 kwartałów, przy średnim tempie dezinflacji
wynoszącym 0,6% kwartalnie16. Wśród państw, które
zakończyły okres przejściowy i zrealizowały długofalo-we
cele inflacyjne okres ten był najdłuższy w przypad-ku
Chile i Izraela (około 8 lat) – co nie jest zaskakujące,
25
Państwa stosujące
pełną wersję BCI
Państwa stosujące
częściową wersję BCI
Państwa z długim
stażem stosowania BCI
Państwa od niedawna
stosujące BCI
Brazylia
Chile
-15,8
0,8
Kolumbia
Meksyk
Peru
-10,9
-24,9
-398,4
Australia
Kanada
Finlandia
Izrael
Nowa Zelandia
Hiszpania
Szwecja
Wielka Brytania
-5,4
-2,5
-5,0
-9,3
-14,1
-2,4
-8,3
Republika Czeska
Polska
Południowa Afryka
Korea
Tajlandia
-7,0
-20,2
-3,7
-3,7
-2,6
Średnia -7,5 – -6,8 -7,4
* Dezinflacja mierzona jako zmiana w rocznej stopie inflacji na 3 lata przed i w rok po roku wprowadzenia strategii BCI.
Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS, źródłach poszczególnych krajów i opracowaniu Schaechter i in. (2000).
25. Tabela 4. 3. Konwergencja do stabilnego poziomu inflacji w ramach realizacji strategii BCI w 18 krajach,
zważywszy na występującą w tych państwach wysoką
stopę inflacji na początku procesu. Australia i Szwecja
pod tym względem znajdują się na przeciwnym biegu-nie,
gdyż zaczęły stosować BCI w momencie, kiedy in-flacja
osiągnęła już poziom stabilny.
Państwa z grupy BCI z reguły odniosły bardzo du-ży
sukces w realizacji założonych celów inflacyjnych.
Wyniki w tym kontekście mierzone są dla każdego kra-ju
z osobna jako średnioroczne bezwzględne lub
względne odchylenie od oficjalnie ogłoszonego celu –
wyrażonego jako punkt lub przedział. Dane te wyraża-my
zarówno w punktach procentowych jak i w stosun-ku
do inflacji (tabela 4. 4).
Średnie roczne bezwzględne odchylenie w 18
analizowanych przypadkach wyniosło 1,04 punktu
proc. (lub 0,5 w stosunku do bieżącej inflacji). Nie-mniej
rozrzut wyników dla poszczególnych krajów
jest duży.Wśród starych państw BCI – stosujących
reżim BCI przez co najmniej 4 lata – średnie rocz-ne
bezwzględne rozminięcie się faktycznej inflacji
z celem jest najmniejsze w przypadku Kanady (0,2
punktu procentowego), w dalszej kolejności pod
26
1989 – 2000*
Inflacja
wyjścio–
wa
(Data) Inflacja
końcowa
(Data) Liczba
kwartałów
dla procesu
konwer-gencji
Zmiana
inflacji
Średnia
inflacja
za kwartał
Ameryka Łacińska – państwa stosujące pełną wersję strategii BCI
Brazylia**
Chile
8,3
29,0
(1999,4)
(1990,4)
7,9
3,8
(2000,1)
(1999,1)
1
33
-0,4
-25,2
-0,4
-0,8
Średnia 18,7 5,9 17 -12,8 -0,6
Ameryka Łacińska – państwa stosujące częściową wersję strategii BCI
Kolumbia
Meksyk
Peru
10,0
17,6
41,5
(1999,2)
(1998,4)
(1993,4)
10,6
10,6
2,8
(2000,2)
(2000,1)
(1999,3)
4
5
23
0,6
-7,0
-38,7
0,2
-1,4
-1,7
Średnia 23,0 8,0 11 -15,0 -1,0
Państwa z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI
Australia
Kanada
Finlandia
Izrael
Nowa Zelandia
Hiszpania
Szwecja
Wielka Brytania
1,2
4,9
2,5
18,5
4,4
4,7
1,8
3,6
(1993,1)
(1990,4)
(1992,4)
(1991,4)
(1989,2)
(1994,3)
(1992,4)
(1992,3)
1,2
1,6
2,0
1,9
2,8
1,6
1,8
1,8
(1993,1)
(1992,1)
(1993,3)
(1999,4)
(1991,2)
(1997,3)
(1992,4)
(1993,1)
0
5
3
24
8
11
0
2
0,0
-3,3
-0,5
-16,7
-1,6
-3,1
0,0
-1,8
–
-0,7
-0,2
-0,7
-0,2
-0,3
–
-0,9
Średnia 5,2 1,8 7 -3,4 -0,5
Państwa od niedawna stosujące strategię BCI
Republika Czeska
Polska
Południowa Afryka
Korea
Tajlandia
10,1
7,0
2,0
5,1
0,8
(1997,4)
(1998,3)
(1999,4)
(1997,4)
(2000,1)
2,9
10,3
2,0
0,7
0,8
(1999,1)
(2000,1)
(1999,4)
(1999,1)
(2000,1)
5
6
0
5
0
-7,2
3,3
0,0
-2,4
0,0
-1,8
0,6
–
-0,5
–
Średnia 5,0 3,3 3 -1,3 -0,6
Średnia ogółem 9,6 3,7 8 -5,8 -0,6
* Konwergencja odnosi się do najnowszych dostępnych obserwacji. Inflacja stabilna dla państw, które w sposób otwarty nie ogłaszają
długofalowego celu inflacyjnego jest liczona jako inflacja w krajach uprzemysłowionych (2-3%).
** Inflacja wyjściowa sprzed 2 kwartałów, w celu skorygowania nadzwyczajnie niskiej inflacji w 1999:1.
Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS, źródłach poszczególnych krajów i opracowaniu Scheachter, i in. (2000).
26. Tabela 4. 4. Średnioroczne odchylenie faktycznej inflacji od celu inflacyjnego w warunkach realizacji
mechanizmów BCI w 18 państwach, 1989 – 2000 (różne podokresy)*
W punktach procentowych W stosunku do bieżącej inflacji
Względna Bezwzględna Względna Bezwzględna
Ameryka Łacińska – państwa stosujące pełną wersję strategii BCI
tym względem plasują się Chile i Nowa Zelandia
(różnica 0,4 punktu procentowego), a najwyższe
było w Izraelu – 1,67 punktu procentowego.Wzglę-dnie
do inflacji, najlepsze wyniki w realizacji zało-żonego
celu osiągnęły Chile i Wielka Brytania
(0,12 punktu procentowego odchylenia względem
inflacji), niewiele gorzej poradził sobie Izrael
(0,14), natomiast najbardziej pod tym względem
chybiły Australia (1,44) i Finlandia (2,12). Wyniki
uzyskane przez kraje Ameryki Łacińskiej stosujące
– w pełnej i częściowej wersji – reżim BCI, z wyjąt-kiem
Kolumbii, są porównywalne z wynikami w po-zostałych
regionach.
Wyliczenie współczynnika utraty produktu naro-dowego
(sacrifice ratio) – dalej zwanego współ-czynnikiem
utraty produktu – jest rzeczą prostą.
Sprowadza się do ustalenia utraty PKB w punktach
procentowych na procentową jednostkę spadku in-flacji
– jako miary kosztów zwalczania inflacji w ra-mach
strategii BCI. Wartości współczynnika utraty
produktu zostały policzone dla 18 państw stosują-cych
strategię BCI i dla okresu działań stabilizują-cych
inflację obejmującego trzy lata przed i rok po
wprowadzeniu reżimu BCI (patrz tabela 4. 5) –
okres zdecydowanych działań stabilizacyjnych po-kazano
w tabeli 4. 2.
27
Brazylia
Chile
0,00
-0,12
0,00
0,40
0,00
-0,08
0,00
0,12
Średnia -0,06 0,20 -0,04 0,06
Ameryka Łacińska – państwa stosujące częściową wersję strategii BCI
Kolumbia
Meksyk
Peru
-5,23
-0,68
-0,67
5,23
0,68
0,77
-0,54
-0,06
-0,05
0,54
0,06
0,14
Średnia -2,19 2,23 -0,22 0,25
Państwa z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI
Australia
Kanada
Finlandia
Izrael
Nowa Zelandia
Hiszpania
Szwecja
Wielka Brytania
-0,18
-0,15
-0,69
0,46
0,06
0,15
-0,71
0,09
1,13
0,20
0,69
1,62
0,40
0,45
0,71
0,31
1,25
-0,60
-2,12
0,02
-0,08
-0,01
1,05
0,00
1,44
0,67
2,12
0,14
0,25
0,21
1,05
0,12
Średnia -0,12 0,69 -0,06 0,75
Państwa od niedawna stosujące strategię BCI
Republika Czech
Polska
Południowa Afryka
Korea
Tajlandia
-0,60
1,00
–
-2,30
–
0,82
1,00
–
2,30
–
-0,26
0,10
–
-0,71
–
0,29
0,10
–
0,71
–
0,37
Średnia -0,63 1,37 -0,29 0,37
Całościowa średnia -0,60 1,04 -0,13 0,50
* Względne (absolutne) odchylenie: suma odchyleń względnych podzielona przez liczbę okresów.Względne (absolutne) odchylenie
jako ułamek inflacji bieżącej: suma względnych (absolutnych) odchyleń jako ułamki w stosunku do inflacji podzielone przez liczbę okresów.
W zależności od rodzaju struktur BCI cel inflacyjny jest definiowany jako zakres lub liczba.
Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS, źródłach poszczególnych krajów oraz opracowaniu Schaechtera i in. (2000).
27. Tabela 4. 5.Wartość współczynnika utraty produktu narodowego w okresie stabilizacji inflacji połączonej
Wśród państw Ameryki Łacińskiej stosujących
strategię BCI wartość współczynnika utraty produktu
osiągnęła bardzo niski poziom – a w trzech z pięciu
krajów wartość tego współczynnika była nawet ujem-na.
To samo sprawdza się w przypadku pię-ciu
państw spoza regionu, od niedawna stosujących
strategię BCI. Dla kontrastu, ten współczynnik osią-gnął
stosunkowo wysoką dodatnią wartość dla
ośmiu państw spoza regionu od dawna stosujących
pełną wersję strategii BCI, gdzie średnia skala utra-ty
wyniosła 0,88 punktu procentowego PKB na każ-dy
punkt procentowy spadku inflacji. (Jedynym wy-jątkiem
była Kanada, gdzie współczynnik ten osią-gnął
wysoką ujemną wartość).
Alternatywnym sposobem jest porównanie warto-ści
współczynnika utraty produktu dla okresów dez-inflacji
w reżimie BCI z wartością analogicznych
współczynników dla okresu poprzedzającego wpro-wadzenie
strategii BCI i porównywalnymi współczyn-nikami
utraty produktu dla krajów spoza grupy BCI
(tabela 4.6).Wartości współczynnika utraty produktu
dla państw BCI w okresie przed wprowadzeniem
strategii zostały wyliczone dla przedziału od roku
1980 do roku wprowadzenia reżimu BCI oraz za
okres późniejszy do roku 1999 włącznie. Dla grupy
porównawczej 10 państw spoza grupy BCI wartości
współczynnika utraty produktu wyliczono dla dekady
lat 90. Zarówno w Chile jak i w Peru – państwach
Ameryki Łacińskiej najdłużej stosujących reżim BCI
– wartości tego współczynnika, które były dodatnie
przed wprowadzeniem reżimu BCI, po rozpoczęciu
stosowania tej strategii zaczęły przyjmować wartości
ujemne. Sytuacja tych państw jest więc inna niż
ośmiu krajów spoza regionu zaliczanych do grupy
„starych” państw BCI, gdzie po wprowadzeniu reżi-mu
BCI nastąpiła zmiana wartości współczynnika
utraty produktu średnio z –0,32 na +0,19. Jednak
również i w tej grupie mamy do czynienia z dwoma
wyjątkami: w Izraelu i Finlandii po wprowadzeniu re-żimu
BCI współczynnik utraty produktu zaczął przyj-mować
wartości ujemne.
Wśród krajów spoza grupy państw BCI przeciętnie
wartość współczynnika utraty produktu w latach 90.
była większa niż w krajach BCI po wprowadzeniu
przez nie tej strategii. Średnia wartość tego współ-czynnika
w ostatnim dziesięcioleciu wśród krajów
uprzemysłowionych nie stosujących reżimu BCI wy-niosła
0,30; z rozrzutem wyników na tyle szerokim, że
znajdziemy tam kraje zarówno z dodatnią jak i ujem-ną
wartością tego współczynnika.
Omawiane powyżej wyniki sugerują, że wpro-wadzenie
reżimu BCI nie musi koniecznie powo-
28
z ustalaniem celów inflacyjnych*
Ameryka Łacińska Reszta świata
Państwa stosujące
pełną wersję
strategii BCI
Państwa stosujące
częściową wersję
strategii BCI
Państwa z najdłuższym
stażem stosowania
strategii BCI
Państwa od niedawna
stosujące strategię BCI
Brazylia
Chile
-0,15
-0,40
Kolumbia
Meksyk
Peru
0,15
-0,03
0,06
Australia
Kanada
Finlandia
Izrael
Nowa Zelandia
Hiszpania
Szwecja
Wielka Brytania
1,14
-2,25
2,44
0,60
0,16
2,50
0,64
0,89
Republika Czeska
Polska
Południowa Afryka
Korea
Tajlandia
-0,66
-1,07
-2,27
0,39
1,89
Średnia -0,28 0,06 0,77 -0,87
* Współczynniki utraty produktu obliczone jako skumulowana zmiana PKB (wygładzona filtrem Hodricka-Prescotta) podzielona przez
zmianę inflacji za okres – 3 lata przed i 1 rok po roku wprowadzenia BCI.
Źródło: Obliczenia autorów oparte o dane z IFS i źródła z poszczególnych krajów.
28. Tabela 4. 6.Wartość współczynników utraty produktu narodowego podczas okresu stabilizowania inflacji
w 18 państwach stosujących strategię BCI i 10 państwach spoza grupy państw BCI, 1980
(1990) – 2000 (w oparciu o dane o rocznym PKB, różne podokresy)*
Ameryka Łacińska Reszta świata
29
Państwa stosujące
pełną wersję BCI
Państwa stosujące
częściową wersję BCI
Państwa z najdłuższym
stażem stosowania BCI
Państwa od nie-dawna
stosujące BCI
Państwa nie
stosujące BCI
Przed Po Przed Po Przed Po Przed Po
Brazylia
Chile
0,42
0,37
–
-0,7
Kolumbia
Meksyk
Peru
-0,06
-0,11
0,84
–
–
-0,75
Australia
Kanada
Finlandia
Izrael
Nowa
Zelandia
Hiszpania
Szwecja
Wielka
Brytania
-1,41
-6,84
0,03
-0,67
-0,85
0,08
0,75
0,17
0,01
0,64
-4,74
0,22
0,82
0,22
0,02
-0,14
Republika
Czeska
Polska
Południowa
Afryka
Korea
Tajlandia
-5,69
0,04
-0,17
-1,92
-1,72
0,36
–
–
0,59
–
Dania
Francja
Niemcy
Włochy
Japonia
Holandia
Norwegia
Portugalia
Szwajcaria
Stany
Zjednoczone
0,90
-0,45
-0,12
0,25
1,46
1,47
-0,87
-0,39
0,87
0,78
Średnia 0,40 -0,7 -0,09 -0,75 -0,32** 0,19** -2,83 0,48 0,39
* Współczynniki utraty produktu obliczone jako skumulowana zmiana PKB (wygładzonego filtrem Hodricka-Prescotta) podzielona przez
zmianę inflacji w dowolnym okresie dezinflacji.Wartości tego współczynnika dla państw stosujących BCI obliczono za okres przed (od
1980) i po wprowadzeniu reżimu BCI.
** Z wyłączeniem Kanady i Finlandi.
Źródło: Obliczenia autorów oparte o dane z IFS i źródła poszczególnych krajów.
Tabela 4. 7. Zmienność produktu narodowego w 18 państwach stosujących strategię BCI i 10 spoza
grupy państw BCI, 1980 – 2000 (na podstawie danych dotyczących kwartalnej produkcji
przemysłowej, różne podokresy)*
Ameryka Łacińska Reszta świata
Państwa stosujące
pełną wersję BCI
Państwa stosujące
częściową wersję BCI
Państwa
o najdłuższym stażu
stosowania BCI
Państwa od niedawna
stosujące BCI
Państwa nie
stosujące BCI
Przed Po Przed Po Przed Po Przed Po
Brazylia
Chile
4,8
6,2
–
3,1
Kolumbia
Meksyk
Peru
4,5
4,0
11,5
–
–
5,1
Australia
Kanada
Finlandia
Izrael
Nowa
Zelandia
Hiszpania
Szwecja
Wielka
Brytania
2,8
4,4
3,1
2,9
3,4
2,4
3,1
2,4
1,2
2,2
2,5
1,7
3,1
1,7
3,4
1,3
Republika
Czeska
Polska
Południo–
wa Afryka
Korea
Tajlandia
9,4
8,5
3,2
3,6
5,5
4,3
–
–
–
–
Dania
Francja
Niemcy
Włochy
Japonia
Holandia
Norwegia
Portugalia
Szwajcaria
Stany Zjed-noczone
2,8
1,6
2,4
2,3
3,3
2,2
2,8
10,8
2,8
2,3
Średnia 5,5 – 6,7 – 2,6 2,1 6,0 – 3,3
* Zmienność obliczona jako odchylenie standardowe dla zmienności produkcji przemysłowej (w stosunku do trendu obliczonego za
pomocą filtra Hodricka-Prescotta).
Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS i źródłach poszczególnych krajów.
29. dować zmniejszenia wartości współczynnika utra-ty
produktu w krajach, które już przed wprowadze-niem
strategii BCI mogły pochwalić się względnie
niską inflacją i niekoniecznie wiedzie ono do po-prawy
osiąganych przez nie wyników w porówna-niu
z innymi krajami uprzemysłowionymi nie stosu-jącymi
reżimu BCI. Istnieją jednak pewne dowody,
że reżim BCI prowadzi do zmniejszenia kosztów
działań stabilizacyjnych w gospodarkach zalicza-nych
do wschodzących, które stosowanie reżimu
BCI rozpoczynają z inflacją na średnim lub wyso-kim
poziomie – prawdopodobnie jest to podwójna
premia uzyskana ze zmniejszenia inflacji
oraz ze zwiększonej wiarygodności płynącej
z możliwości kształtowania oczekiwań inflacyjnych
poprzez ogłaszanie (i późniejszą realizację) ofi-cjalnych
celów inflacyjnych.
Na koniec przedstawiamy dane o zmienności
produkcji przemysłowej przed i po wprowadzeniu
reżimu BCI i porównujemy ją ze zmiennością pro-dukcji
przemysłowej odnotowaną w krajach uprze-mysłowionych
nie zaliczanych do grupy państw
BCI (tabela 4.7). Zmienność – mierzona jako od-chylenie
standardowe kwartalnej produkcji prze-mysłu
od trendu obliczonego filtrem Hodricka-Pre-scotta
– spadła w 10 z 11 krajów z grupy państw
BCI po wprowadzeniu tego reżimu. Średni poziom
zmienności produktu po wprowadzeniu BCI w 10
krajach zaliczanych do grupy BCI wynosi 2,4; i jest
nieco niższy niż średni poziom zmienności (3,3)
w grupie porównawczej składającej się z 10 kra-jów
uprzemysłowionych spoza grupy państw sto-sujących
BCI. Podsumowując, przyjęcie strategii
BCI przez kraje zaliczane zarówno do gospodarek
wschodzących, jak i uprzemysłowionych jest sko-relowane
ze spadkiem zmienności ich produktu
narodowego do poziomu podobnego (lub nieco
mniejszego) niż obserwowany w gospodarkach
krajów członkowskich OECD nie stosujących stra-tegii
BCI.
5. Niedawny zwrot kierunku strategii
BCI w Ameryce Łacińskiej
Aktualnie w pięciu krajach Ameryki Łacińskiej –
Brazylii, Chile, Kolumbii, Meksyku i Peru stosowane
są różne warianty strategii BCI. Co skłoniło tamtej-sze
banki centralne do wprowadzenia akurat takich
reżimów w polityce pieniężnej? Analogicznie do po-zostałych
regionów, kraje, które jako jedne z pierw-szych
wprowadziły reżim BCI, robiły to w sposób
ewolucyjny – ogłaszając publicznie cele inflacyjne
i dopiero z czasem nauczyły się (na własnych i cu-dzych
doświadczeniach), jakie warunki konieczne
należy spełnić i jakie komponenty wdrożyć w życie,
aby to, co aktualnie jest postrzegane jako w pełni
dojrzała wersja strategii BCI mogło z powodzeniem
funkcjonować w praktyce [Banana i in., 1999; i Ste-althier
i in., 2000].
Tak jak w innych częściach świata, również
w Ameryce Łacińskiej cztery główne czynniki stano-wiły
bodziec, który skłonił państwa do wprowadzenia
u siebie strategii BCI. Po pierwsze, publiczne ogło-szenie
celów inflacyjnych przez bank centralny po-woduje,
iż stają się one nominalną kotwicą w gospo-darce
i zyskują status głównego celu polityki pienięż-nej.
Po drugie, wybiegające w przyszłość numerycz-ne
cele stanowią uzupełnienie podawanych do wia-domości
publicznej informacji na temat celów polity-ki
pieniężnej i jej realizacji oraz zwiększają skutecz-ność
polityki monetarnej w świecie prywatnych ucze-stników
rynku myślących długofalowo i zachowują-cych
się racjonalnie. Po trzecie, publicznie ogłoszo-ne
cele inflacyjne są łatwą metodą zwiększenia
przedmiotowej i podmiotowej odpowiedzialności
banku centralnego przed społeczeństwem i jego
przedstawicielami wchodzącymi w skład organów
publicznych. Jest to ważny warunek konieczny, na-kładany
na banki centralne, które na nowo uzyskały
niezależność. Ostatni czynnik może wyjaśniać przy-jęcie
tej strategii w krajach o długiej tradycji demo-kracji,
które dopiero niedawno dały swoim bankom
centralnym niezależność operacyjną (co ma miejsce
30
30. w przypadku wielu uprzemysłowionych państw BCI)
i w pozostałych krajach, które dopiero niedawno we-szły
na ścieżkę demokracji (tak jak kraje Ameryki Ła-cińskiej
w latach 90.)17. Wreszcie, po olbrzymich kry-zysach
bilansu płatniczego, rozczarowanie wynikami
stosowania alternatywnych reżimów polityki pienięż-nej
i kształtowania kursów walutowych (poczynając
od rozczarowania skutkami funkcjonowania celów
pieniężnych, a skończywszy na rezygnacji z reżi-mów
opartych na sztywnym kursie walutowym) do-prowadziło
wiele państw do wprowadzenia reżimu
BCI jako jedynej pozostałej do wykorzystania meto-dy
postępowania.
Główne cechy konstrukcji reżimu BCI i metody je-go
wprowadzania w życie w krajach Ameryki Łaciń-skiej
podsumowujemy w tabeli 5.1. Dla porównania,
cechy reżimu BCI podsumowujemy też dla państw
BCI z innych regionów, z podziałem na kraje od nie-dawna
stosujące tę strategię (tabela 5.2) i kraje z du-żym
stażem w stosowaniu BCI (tabela 5.3).
Trzecia i czwarta kolumna w tabeli 5.1 zawiera
dane na temat ogłoszonych celów inflacyjnych i fak-tycznej
stopy inflacji w pięciu państwach BCI z Ame-ryki
Łacińskiej. Ostatnie dwie kolumny w tej tabeli za-wierają
informacje o systemie kształtowania kursów
walutowych i wskaźnik, za pomocą którego wyrażo-ny
został cel.Te pięć krajów wprowadziło system kur-su
płynnego po okresie stosowania (z wyjątkiem Pe-ru)
pasma kursowego w latach 80. i 90. Pierwszym
krajem, który zarzucił stosowanie pasma kursowego,
co nastąpiło po tamtejszym kryzysie, który miał miej-sce
w ostatnich miesiącach 1994 r., był Meksyk. Po-zostałe
trzy kraje zaprzestały stosowania pasma
kursowego w 1999 r., kiedy to stanęły przed koniecz-nością
poniesienia wysokich kosztów odsetkowych
i działań związanych z obroną wybranego przez sie-bie
pasma kursowego
Chile rozpoczęło wprowadzanie strategii BCI
w roku 1990, po ogłoszeniu celu inflacyjnego
w pierwszym raporcie wystosowanym do senatu,
a sporządzonym przez bank centralny, który dopiero
co zyskał niezależność. Drugim państwem, które
ogłosiło cele inflacyjne, choć bez wprowadzania sfor-malizowanego
reżimu BCI, było Peru – miało to miej-sce
w roku 1991. W tym czasie ogłoszony cel infla-cyjny
był częścią szerzej zakrojonego programu sta-bilizacyjnego
wspieranego przez MFW. Następnie
Kolumbia, Brazylia i wreszcie Meksyk zdecydowały
się na ogłaszanie celów inflacyjnych. Według stanu
obecnego Brazylia (od czerwca 1999 r.) i Chile (od
maja 2000 r.) wprowadziły u siebie pełną wersję stra-tegii
BCI. Wśród wielu innych wspólnych cech nale-ży
zauważyć, że obydwa kraje w pełni zrezygnowały
z korzystania z jakichkolwiek celów dotyczących
wzrostu podaży pieniądza i poziomu kursu waluto-wego
i aktualnie w regularnych odstępach czasu pu-blikują
raporty inflacyjne zawierające liczbowe pro-gnozy
inflacji w odpowiednim horyzoncie czasowym.
W październiku 2000 r. Meksyk ogłosił cele infla-cyjne
na nadchodzące trzy lata w ramach systemu,
który w szybkim tempie nabiera cech zbieżnych
z w pełni wykształconymi strukturami strategii BCI.
Kolumbia od początku lat 90. z trudem wprowadzała
BCI. Kraj ten miał problemy z wystarczająco zdecy-dowanymi
działaniami ukierunkowanymi na realiza-cję
celu inflacyjnego. Problemy te wynikały z przewle-kłych
trudności fiskalnych i równoczesnej chęci zrea-lizowania
celu w postaci realnego kursu walutowego.
W wyniku tej sytuacji program stabilizacyjny realizo-wany
przez ten kraj był pozbawiony pełnej wiarygod-ności
i w konsekwencji nie przyniósł zadowalających
wyników w zwalczaniu inflacji.Dopiero po tym jak Ko-lumbia
zrezygnowała z pasma kursowego i wprowa-dziła
kurs płynny (we wrześniu 1999 r.), tamtejszy
bank centralny więcej uwagi poświęcił zmniejszeniu
inflacji. W Peru wysiłki stabilizacyjne mają poparcie
ministra gospodarki oraz banku centralnego, pomimo
braku w pełni wykształconego reżimu BCI. Bank cen-tralny
zajmuje się realizacją celów monetarnych, z re-guły
podejmując te działania równolegle z realizacją
programów MFW. Ale wraz z osiąganiem postępów
w zmniejszaniu inflacji widać, że Peru stopniowo
zmierza w kierunku wprowadzenia bardziej sformali-zowanych
struktur strategii BCI.
Z analizy dokumentów wynika, że usankcjonowane
prawnie cele funkcjonowania banków centralnych róż-
31
31. 32
Tabela 5. 1. Kraje Ameryki Łacińskiej stosujące strategię BCI
Kraj Data
wprowa-dzenia
Docelowa stopa
inflacji
Efektywna
stopa inflacji
Reżim
kształtowania kursu walutowego
Wskaźnik używa-ny
jako docelowy
Brazylia Czerwiec
1999
1999: 8% (±2%)
1999: 6% (±2%)
1999: 4% (±2%)
1999: 8,9%
2000: 7,9%*
Kurs płynny od 1999 r. Poprzednio wykorzystywano pełzające pa-smo
kursowe
IPCA (krajowe CPI)
Chile 1991 1991: 15-20%
1992: 15%
1993: 10-12%
1994: 9-11%
1995: 9%
1996: 6,5%
1997: 5,5%
1998: 4,5%
1999: 4,3%
2000: 3,5%
2001 i później: 2-4%
1991: 18,7%
1992: 12,7%
1993: 12,2%
1994: 8,9%
1995: 8,2%
1996: 6,6%
1997: 6%
1998: 4,7%
1999: 2,3%
2000: 4,2%**
Kurs płynny od września 1999 r. Poprzednio wykorzystywano pa-smo
kursowe
CPI ogółem
Kolumbia Wrzesień
1999
1999: 15%
2000: 10%
2001: 8%
2002: 6%
1999: 9,2%
2000: 9,2%**
Kurs płynny od września 1999 r. Poprzednio wykorzystywano peł-zające
pasmo kursowe, co doprowadziło do konfliktów pomiędzy
celem kursowym i inflacyjnym. Korzystanie z interwencji jest możliwe
w celu złagodzenia wahań
Meksyk 1999 1999: 13%
2000: < 10%
2001: 6,5%
2002: 4,5%
2003: podobna do inflacji
notowanej
przez głównych partnerów
handlowych (3%)
1999: 12,3%
2000: 8,9%**
Kurs płynny z interwencjami od kryzysu finansowego w roku 1994 r. CPI ogółem
Peru 1994 1994: 15-20%
1995: 9-11%
1996: 9,5-11,5%
1997: 8-10%
1998: 7,5-9%
1999: 5-6%
2000: 3,5-4%
2001: 2,5-3,5%
2002: 1,5-2,5%
2003: 1,5-2,5%
1994: 15,4%
1995: 10,2%
1996: 11,8%
1997: 6,5%
1998: 6%
1999: 3,7%
2000: 3,9%**
Kurs płynny od 1994 r. Korzystanie z interwencji jest możliwe w celu
złagodzenia wahań
CPI ogółem
* 12 miesięcy do sierpnia **12 miesięcy do września
32. 33
Tabela 5. 1. Kraje Ameryki Łacińskiej stosujące strategię BCI (c.d.)
Kraj Cel ustalany przez: Cel operacyjny
polityki pieniężnej
Raport
inflacyjny
Prawne ramy funkcjonowania
banku centralnego
Brazylia Wspólnie przez rząd
i bank centralny
Stopa oprocentowania
depozytów
jednodniowych
Tak Niezależność w zakresie instrumentów
Zakaz kredytowania skarbu państwa
Jeżeli realizacja celu się nie powiedzie, bank centralny musi wysłać list otwarty do
ministerstwa finansów z wyjaśnieniem powodów porażki i działań koniecznych do powrotu na
aktualną ścieżkę
Stabilność waluty i stabilność cen stanowią cele
Chile Bank centralny
w porozumieniu
z ministerstwem
finansów
Stopa oprocentowania
depozytów
jednodniowych (stopa
realna)
Tak Niezależność w zakresie instrumentów, ale minister finansów może zawiesić decyzje
zarządu na dwa tygodnie, z wyjątkiem decyzji podjętych jednomyślnie przez zarząd
Zakaz udzielania kredytów rządowi
Stabilność cen jako cel nadrzędny; normalne funkcjonowanie wewnętrznych i zewnętrznych
systemów płatności stanowi cel o drugorzędnym znaczeniu
Kolumbia Wspólnie przez rząd
i bank centralny
Baza monetarna
(dzienna)
Tak Minister finansów jest prezesem zarządu
Zakaz udzielania kredytów rządowi
Stabilność cen i siła systemu płatności ustanowione jako cele
Meksyk Bank centralny Baza monetarna
(dzienna)
Tak Niezależność w zakresie instrumentów
Zakaz udzielania kredytów rządowi
Stabilność cen ustanowiona jako cel
Peru Bank centralny
w porozumieniu
z ministrem finansów
Baza monetarna
(dzienna)
Nie Niezależność w zakresie instrumentów
Zakaz udzielania kredytów rządowi i instytucjom państwowym
Zakaz wprowadzania ograniczeń dla struktury portfeli kredytowych
Zakaz stosowania wielu kursów wymiany
Stabilność cen ustanowiona jako cel
Źródło: Opracowanie autorów.
33. 34
Tabela 5. 2. Kraje od niedawna stosujące strategię BCI
Kraj Data
wprowadzenia
Docelowa
stopa inflacji
Aktualnie
stosowany reżim kursowy
Wskaźnik
docelowy
Republika
Czeska
Grudzień 1997 1998: 5,5-6,5%
1999: 4-5%
2000: 3,5-5,5%
2001: 2-4%
2005: 1-3%
Kurs płynny Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen regulowanych
i podatków pośrednich)
Korea 1998 1998: 9% ±1% zakres
1999: 3% ±1% zakres
2000: 2,5% ±1% zakres
Od 2001: 2,5%
Kurs płynny; w wyjątkowych sytuacjach dużej nie-równowagi
na rynku walutowym prowadzącej do du-żej
niestabilności bank centralny może interweniować
Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen niezbożowych
produktów rolnych i cen produktów ropopochodnych);
w roku 1999 i 1998 celem było CPI ogółem.
Polska Październik 1998 1998: < 9,5%
1999: 6,6-7,8%
2000: 5,4-6,8%
2003: <4%
Kurs płynny CPI ogółem
Afryka
Południowa
Luty 2000 2002: 3-6% Kurs płynny Inflacja bazowa (z wyłączeniem kosztów dsetkowych)
Tajlandia Kwiecień 2000 Od 2000: 0-3,5% Kurs płynny; krótkoterminowe stopy procentowe
można korygować w przypadku presji na kurs
walutowy
Średnia kwartalna inflacja bazowa (z wyłączeniem
cen żywności nieprzetworzonej i energii)
Źródło: Opracowanie autorów.
34. 35
Tabela 5. 3 Kraje z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI
Kraj Data
wprowadzenia
Docelowa
stopa inflacji
Aktualnie
stosowany reżimkursowy
Wskaźnik
docelowy
Australia 1993 2–3% średnio w cyklu
koniunkturalnym
Kurs płynny Od września 1998 zmodyfikowany CPI; przedtem
inflacja bazowa liczona przez ministerstwo finansów**
Kanada Luty 1991 Grudzień 1991: 3–5%
Grudzień 1992: 2–4%
Czerwiec 1994: 1,5–3,5%
Od grudnia 1995–1–3%
(obowiązuje do grudnia
2001)
Kurs płynny Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności, energii
i podatków pośrednich)
Finlandia* Luty 1993–
czerwiec 1998
Stopa średnioroczna 2%
do 1995
Europejska Unia Monetarna Inflacja bazowa (z wyłączeniem podatków pośred-nich,
dotacji, cen mieszkań i odsetek od kredytów
hipotecznych)
Izrael 1992 1992: 14–15%
1993: 10%
1994: 8%
1995: 8–11%
1996: 8–10%
1997: 7–10%
1998: 7–10%
1999: 4%
2000: 3–4%
2001: 3–4 %
Pełzające pasmo kursowe CPI ogółem
Nowa Zelandia Lipiec 1989 1990: 3–5%
1991: 2,5–4,5%
1992: 1,5–3,5%
1993–1996: 0–2%
Od 1997: 0–3%
Kurs płynny CPI ogółem***
Hiszpania* Listopad 1994–
czerwiec 1998
Czerwiec 1996: 3,5–4%
Grudzień 1997: 2,5%
1998: 2%
Europejska Unia Monetarna CPI ogółem
Szwecja Styczeń 1993 Od 1995: 2% (±1%) Kurs płynny CPI ogółem
Wielka Brytania Październik
1992
1992– 1995: 1– 4%
Od 1995: 2,5%
Kurs płynny RPIX (z wyłączeniem odsetek od kredytów
hipotecznych)
* Hiszpania i Finlandia zamroziły kurs swoich walut w stosunku do euro w styczniu 1999 r.
** Inflacja bazowa w Australii eliminuje mniej więcej połowę koszyka CPI. Od 1998 r. władze zdecydowały się na ustalanie celu wyrażanego jako zmodyfikowany wskaźnik CPI, który jest pełniejszym
wskaźnikiem i jest on dobrze znany opinii publicznej.
*** W roku 1999 Urząd Statystyczny Nowej Zelandii wyłączył obciążenia odsetkowe z CPI. Przedtem cele inflacyjne były definiowane jako CPI ogółem pomniejszone o obciążenia odsetkowe i inne ceny pod
wpływem szoków pierwotnych.
35. 36
Kraj Klauzule
odejścia od celu
Cel ustalany
przez
Cel operacyjny polityki
pieniężnej
Prawne ramy funkcjonowania
banku centralnego
Australia Brak Wspólnie przez rząd i bank
centralny
„Gotówkowa” stopa
procentowa depozytów
jednodniowych
Niezależność w stosowaniu instrumentów
RBA ma obowiązek przeprowadzania konsultacji z rządem
Istnieje sformalizowany mechanizm rozstrzygania sporów
Wiele celów
Kanada Powrót na wyznaczoną
ścieżkę w ciągu dwóch lat
w przypadku przejściowe-go
szoku cenowego
podwyższającego inflację
o więcej niż 0,5%
Wspólnie przez rząd i bank
centralny
Stopa procentowa
depozytów jednodniowych
Niezależność w stosowaniu instrumentów, ale minister finansów
może w wyjątkowych sytuacjach wydać formalne wytyczne
prezesowi banku centralnego
Ograniczenia na kredytowanie rządu,
Wiele celów
Izrael Brak Rząd w porozumieniu
z bankiem centralnym
Krótkoterminowa stopa
procentowa
Niezależność w stosowaniu instrumentów
Zakaz udzielania kredytów rządowi
Wiele celów (stabilność cen i cele w sferze realnej)
Nowa Zelandia Wyjątkowe zdarzenia będą
tolerowane pod
warunkiem, że nie
powodują ogólnych presji
inflacyjnych
Wspólnie przez rząd i bank
centralny
Stopa procentowa
depozytów jednodniowych
Niezależność w stosowaniu instrumentów, z zastrzeżeniem
konieczności podjęcia działań monetarnych dotyczących kondycji
systemu finansowego; stabilność cen określona jako cel nad-rzędny
(prezes banku centralnego może być zdymisjonowany
w razie nie osiągnięcia celu)
Szwecja Brak Bank centralny Stopa procentowa
depozytów
jednotygodniowych
Zarząd mianuje parlament
Niezależność w stosowaniu instrumentów
Zakaz udzielania kredytów rządowi
Stabilność cen określona jako cel nadrzędny
Wielka Brytania Brak Rząd Krótkoterminowa
stopa repo
Niezależność w stosowaniu instrumentów
Stabilność cen określona jako cel nadrzędny
Tabela 5.3 Kraje z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI (c.d.)