Pourquoi les entreprises du Québec n’inscrivent-elles pas leurs actions à la cote des bourses autant que le font les entreprises établies ailleurs au Canada? L’écart est considérable et il s’accentue depuis plusieurs années. En agissant ainsi, les entreprises du Québec se privent d’un des outils les plus efficaces pour assurer leur croissance et leur compétitivité sur les marchés, à l’échelle mondiale.

2. POUR UNE DÉMOCRATISATION DU FINANCEMENT DE NOS ENTREPRISES
Pourquoi les entreprises du Québec n’inscrivent-elles pas leurs actions à la cote des bourses autant que
le font les entreprises établies ailleurs au Canada? L’écart est considérable et il s’accentue depuis
plusieurs années. En agissant ainsi, les entreprises du Québec se privent d’un des outils les plus
efficaces pour assurer leur croissance et leur compétitivité sur les marchés, à l’échelle mondiale.
PwC et FMC, de leur propre initiative, ont tenté de répondre à cette question. Pour ce faire, nous avons
personnellement rencontré plus de 60 dirigeants d’entreprises du Québec afin de recueillir leurs
commentaires. Les avantages et les inconvénients des marchés publics de capitaux sont sensiblement
les mêmes partout au pays, la réglementation ayant été grandement harmonisée dans toutes les
provinces canadiennes. Pourquoi alors les leaders d’entreprises du Québec sont-ils moins portés à
recourir aux marchés publics de capitaux que ceux d’ailleurs au Canada?
Les propos que ces chefs d’entreprises nous ont tenus, l’analyse que nous en avons faite ainsi que les
conclusions que nous en avons tirées font l’objet de notre rapport. Ce dernier contient également les
recommandations que nous proposons suite aux constats que nous avons tirés de notre démarche.
Nous avons entre autres constaté qu’autant les dirigeants des sociétés publiques que ceux des sociétés
privées reconnaissent les avantages à recourir aux marchés publics de capitaux. Sans surprise, tous y
voient également un certain nombre d’inconvénients. De fait, au niveau de l’importance relative des
avantages et inconvénients d’être une société publique, tel que perçus par les dirigeants interrogés, les
conclusions suivantes se dégagent :
Sociétés privées
• voient clairement l’outil de financement;
• accordent moins d’importance à la notoriété;
• accordent une plus grande importance aux inconvénients.
Sociétés publiques
• pour la grande majorité, ils « n’hésiteraient pas à aller public » si c’était à recommencer.
Les points de vue que nous ont exprimés les chefs d’entreprises nous amènent à conclure que la
réponse à notre question peut, en partie, être trouvée dans l’analyse de ce que nous avons appelé
l’écosystème financier au Québec. Les particularités de cet écosystème jouent un rôle déterminant tant
au niveau des options disponibles que dans les choix qu’exercent nos entreprises quant à leur mode de
financement.
(1)

3. La consolidation de l’industrie des valeurs mobilières au sein des banques a entrainé un
désintéressement de leur part pour les émissions publiques de taille modeste. De plus, les financements
par placements privés par les fonds publics et fiscalisés occupent au Québec une place plus importante
qu’ailleurs; ces investisseurs institutionnels sont peu enclins à recourir à un premier appel public à
l’épargne comme solution de sortie.
Notre rapport contient un certain nombre de recommandations conçues pour favoriser un meilleur
équilibre entre les avenues de financement par capital-actions. Dans une économie développée, le
financement sur les marchés publics de capitaux constitue un maillon essentiel d’une chaîne de
financement équilibrée et performante. À cette fin, nous prônons des mesures pour :
• Favoriser le financement public des entreprises québécoises à faible capitalisation;
• Valoriser le financement sur les marchés publics des capitaux, entre autres, en réhabilitant la
structure de capital comportant des actions à vote multiple et en corrigeant les perceptions
de façon à ce que les choix s’effectuent sur la base d’une information équilibrée et éclairée
sur les nombreux avantages et inconvénients de l’inscription en bourse;
• Apprivoiser l’environnement réglementaire;
• Inciter la participation des investisseurs individuels au financement des entreprises à faible
capitalisation, y compris au moyen de mesures incitatives, au niveau fiscal, différentes de
celles présentement en vigueur;
• Favoriser la pérennité des sociétés québécoises;
• Promouvoir la culture entrepreneuriale au Québec.
Nous avons porté une attention toute particulière, dans notre rapport, au secteur minier, compte tenu
de la grande importance de ce secteur d’activité pour le Québec.
Michel Brunet Pierre Lortie Guy LeBlanc Russell Goodman
Président Conseiller principal, Affaires Associé directeur Associé
FMC FMC PwC PwC
(2)

4. FMC | PwC
POUR UNE DÉMOCRATISATION DU FINANCEMENT DE NOS ENTREPRISES
INTRODUCTION
La population du Québec représente 23,2 % de la population canadienne. Pourtant, les sociétés
québécoises inscrites à la cote du TSX et du TSX Croissance ne représentent respectivement que 13 % et
9 % du nombre total de sociétés canadiennes inscrites en bourse. En 2010, sur les 74 sociétés
canadiennes qui se sont inscrites à la cote du TSX, trois seulement étaient du Québec, dont deux
provenant du TSX Croissance. Au TSX Croissance, onze seulement des 206 nouvelles inscriptions de
sociétés canadiennes provenaient du Québec. En 2010 toujours, les sociétés québécoises n’ont
représenté que 5 % (5,5 % si on exclut le secteur pétrole et gaz) des nouvelles inscriptions. On observe
en fait une érosion rapide de la proportion de sociétés québécoises dans le total des nouvelles
inscriptions en bourse au Canada. Pourquoi?
La grande majorité des fleurons de l’économie québécoise ont accédé aux marchés publics de capitaux
tôt dans leur développement. Il est peu probable que les Alimentation Couche-Tard, Astral, Bombardier,
CAE, CGI, Cascades, SNC-Lavalin, Transat, Transcontinental, Uni-Sélect et bien d’autres auraient eu une
telle réussite si elles étaient restées sociétés fermées et n’avaient compté que sur leurs capitaux
internes sans l’apport de capitaux externes permanents. Dans de nombreux cas, le premier appel public
à l’épargne visait des montants relativement petits : Cascades, 5 millions de dollars; Uni-Sélect, 3
millions de dollars; CGI, 10 millions de dollars.1 Qui seront les moteurs économiques de demain si un
nombre insuffisant de sociétés québécoises se donnent une structure de capital qui favorise leur
développement et soutient leur croissance?
La croissance rapide d’une entreprise exige des capitaux importants. Rares sont celles qui peuvent
soutenir une croissance accélérée avec des fonds autogérés. L’apport de capitaux externes constitue
donc, pour la grande majorité de ces sociétés, un passage obligé, une condition sine qua non de succès,
dans la mesure, évidemment, où la direction veut exploiter tout le potentiel de son entreprise.
Nous reconnaissons d’emblée que le financement public ne convient pas à toutes les entreprises. C’est
une source de capital permanent qui comporte beaucoup d’avantages mais qui entraîne aussi des
exigences et des obligations. Il n’en demeure pas moins que, dans une économie développée, le
financement sur les marchés publics de capitaux constitue un maillon essentiel d’une chaîne de
financement équilibrée et performante.
Plusieurs hypothèses ont été avancées pour expliquer la sous-représentation des sociétés québécoises à
la cote des bourses canadiennes. Nous étions soucieux de les valider car la situation que nous observons
est préoccupante pour l’avenir du Québec. Notre enquête avait donc pour objet de cerner les raisons
des différences de comportement des entrepreneurs québécois par rapport à ceux des autres provinces,
notamment l’Alberta, la Colombie-Britannique et l’Ontario eu égard aux marchés publics de capitaux.
Nous voulions aussi identifier les principaux facteurs qui sous-tendent la faible propension des sociétés
québécoises à recourir aux marchés publics de capitaux.
1
En dollars 2011, le montant équivalent de ces émissions serait Cascades, 10,4 millions de dollars; Uni-
Sélect, 5,5 millions de dollars et CGI, 17,6 millions de dollars.
1

5. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
Nous avons sollicité, au premier chef, l’opinion des dirigeants d’entreprises, car la décision de recourir
aux marchés publics de capitaux procède d’abord et avant tout de la vision et des objectifs des
principaux dirigeants (et propriétaires) quant à la nature et à l’avenir de leur entreprise. Aux fins de
l’enquête, nous avons consulté individuellement plus de 60 dirigeants d’entreprises québécoises
répartis en cinq groupes distincts. Le premier groupe était formé de dirigeants d’entreprises qui se sont
inscrites à la cote du TSX depuis 1985. Leur expérience permettait de cerner les avantages et les
inconvénients de l’inscription en bourse, avec un certain recul. Le second groupe était constitué de
dirigeants d’entreprises inscrites ou qui ont été inscrites à la cote du TSX Croissance. Ce marché diffère
considérablement de celui du TSX tant par sa dynamique que par le type de participants. Le troisième
groupe était composé de dirigeants, souvent propriétaires, de sociétés fermées. Le point de vue de ce
groupe est essentiel pour comprendre le phénomène que nous cherchons à comprendre.
Enfin, deux autres groupes d’intervenants ont été consultés en raison de leur rôle essentiel dans le
financement des entreprises. Le premier était constitué de dirigeants de sociétés de courtage en valeurs
mobilières actives au Québec dans le financement d’entreprises; le second était composé d’investisseurs
institutionnels et privés.
Notre rapport vise à fournir aux décideurs des secteurs privé et public un diagnostic éclairé sur les
facteurs qui expliquent la situation actuelle, et à proposer des mesures souhaitables pour favoriser un
développement plus rapide des entreprises québécoises motrices, c’est-à-dire celles qui affichent une
croissance très rapide et qui sont responsables de la création de la majorité des emplois nets au sein
d’une économie.
2

6. FMC | PwC
1. LA PERSPECTIVE DES DIRIGEANTS D’ENTREPRISES ET DES AUTRES INTERVENANTS
1.1 LES DIRIGEANTS D’ENTREPRISES
La décision d’effectuer un premier appel public à l’épargne (« PAPE ») est lourde de conséquences. À la
suite d’un PAPE, les dirigeants assument de grandes responsabilités envers les nombreux actionnaires
individuels ou institutionnels qui ont souscrit au plan d’affaires de la société et cru à sa capacité de le
réaliser méthodiquement. La décision est pratiquement irrévocable car il est difficile de faire marche
arrière et de privatiser « sa » société.
Les marchés publics de capitaux constituent la principale source de financement pour les sociétés
canadiennes. En décembre 2010, les instruments financiers de marché représentaient 64,9 % de la
capitalisation totale des entreprises canadiennes. La valeur du capital-actions émis annuellement par les
sociétés canadiennes inscrites en bourse est dix à quinze fois plus importante que celle du financement
provenant d’autres sources. Il s’agit donc d’une réalité incontournable pour peu que l’on se soucie du
développement de l’économie québécoise et de ses entreprises motrices.
Les principaux avantages et inconvénients du statut de société ouverte sont bien connus. Nous avons
demandé aux chefs d’entreprises qui ont participé à l’enquête d’indiquer l’importance qu’ils accordaient
aux avantages et inconvénients associés à l’accès aux marchés publics des capitaux.
Avantages :
- Lever les fonds propres requis pour financer la croissance ou une acquisition;
- Réduire l’endettement de la société;
- Permettre aux fondateurs/dirigeants de réaliser une partie de leur investissement dans
la société et de diversifier leur patrimoine;
- Créer une monnaie d’échange pour les acquisitions;
- Renforcer la notoriété et l’image de la société auprès des clients, fournisseurs, employés
et gouvernements;
- Faciliter la mise en place de programmes incitatifs pour les employés.
Inconvénients:
- Le coût d’un premier appel public à l’épargne;
- La fragilisation/perte du contrôle de la société;
- Le fardeau, y compris les coûts initiaux et récurrents, des exigences réglementaires;
- Les exigences de divulgation de l’information;
- La nécessité de maintenir des communications suivies avec les investisseurs et les
analystes financiers.
Les résultats du sondage sont présentés dans le Tableau 1 pour les avantages et dans le Tableau 2 pour
les inconvénients.
3

7. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
Tableau 1
Importance relative des avantages d’être une société ouverte
Selon les dirigeants de sociétés ouvertes et fermées
Créer une monnaie d’échange pour 83 %
les acquisitions. 59%
Lever l’équité requise pour financer 77 %
la croissance ou une acquisition. 91 %
Renforcer la notoriété et l’image de 50 %
la société auprès des clients, fournisseurs, 33 %
employés et gouvernements.
Faciliter la mise en place de programmes 45 %
incitatifs pour les employés. 38 %
Permettre aux fondateurs/dirigeants de 38 %
monétiser leur investissement dans la société. 48 %
Réduire l’endettement de la société. 37 %
56 %
Les principales observations qui se dégagent des réponses des dirigeants de sociétés se résument ainsi :
- Les dirigeants de sociétés fermées comme ceux de sociétés ouvertes reconnaissent les
avantages du recours aux marchés publics de capitaux.
- En règle générale, les dirigeants de sociétés fermées accordent une importance plus
grande à certains avantages, alors qu’ils en sous-estiment d’autres que les dirigeants de
sociétés ouvertes considèrent comme très importants.
- Les dirigeants de sociétés fermées attribuent un poids beaucoup plus important aux
inconvénients que ne le font les dirigeants de sociétés ouvertes.
4

8. FMC | PwC
Tableau 2
Importance relative des inconvénients d’être une société ouverte
Selon les dirigeants de sociétés ouvertes et fermées
La nécessité de maintenir
56 %
des communications suivies avec les
investisseurs et les analystes financiers 71%
Le fardeau des exigences réglementaires 45 %
59 %
Les exigences de divulgation 43 %
63 %
Le coût d’un premier appel public à l’épargne 42 %
50 %
Fragilisation/perte du contrôle 38 %
de la compagnie 38 %
Les propos recueillis durant les entrevues donnent du relief aux données quantitatives. La grande
majorité des dirigeants de sociétés ouvertes nous ont indiqué sans ambages qu’ils n’hésiteraient pas à
« aller public », si c’était à recommencer. Tous ceux qui avaient une opinion favorable ont insisté sur le
fait qu’ils poursuivaient des objectifs de croissance exigeants, que leur PAPE a permis de financer soit
par l’investissement du produit de l’émission, soit en utilisant leurs actions cotées en bourse comme
monnaie d’échange. Les sociétés qui avaient un plan à long terme et qui l’ont réalisé au rythme anticipé
ont connu un succès en bourse et une valorisation importante de leur société. Par contre, celles qui
n’ont pas réalisé une bonne croissance et généré le rendement attendu sur le capital utilisé ont eu
tendance à vivoter. Le jugement des dirigeants d’entreprises quant à leur expérience de société ouverte
varie manifestement selon qu’ils sont dans l’une ou l’autre catégorie.
Les dirigeants de sociétés ouvertes sont plutôt en désaccord avec l’affirmation voulant que « les sociétés
ouvertes sont forcées de privilégier le court terme au détriment du long terme ». Le propos d’un
dirigeant résume bien l’opinion générale : « il est faux de prétendre que la gestion [des sociétés
ouvertes] est à court terme. Une direction disciplinée peut répondre adéquatement aux exigences
d’information sans perdre de vue les objectifs à moyen et long terme ».
5

9. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
Plusieurs dirigeants de sociétés ouvertes ont affirmé que le principal motif qui les avait incités à
effectuer un PAPE – et l’un des principaux avantages à être coté en bourse – est la diversification de
leurs sources de financement. Ils considèrent que l’appel public à l’épargne est un moyen de
« démocratiser le financement des entreprises ». Un dirigeant relate que le syndicat bancaire avec
lequel il faisait affaires depuis des décennies « n’était soudainement plus là en 2009, au moment où il
fallait renouveler les lignes de crédit ». Le fait que la société était inscrite en bourse et qu’elle avait
enregistré une bonne performance au cours des années a, selon ce dirigeant, permis à la direction de
remplacer le syndicat bancaire à des conditions avantageuses en un temps record. « Privé, je doute
qu’on aurait pu réaliser ces refinancements dans les délais et aux mêmes conditions que celles que nous
avons obtenues», nous a-t-il dit.
Les dirigeants de sociétés ouvertes ont souvent insisté sur le fait que leur inscription en bourse avait
accru leur notoriété et leur statut auprès de leurs clients et fournisseurs ainsi qu’auprès des autorités
gouvernementales. Cela a contribué à générer plus d’occasions d’affaires et ainsi favorisé la croissance
organique et par acquisitions. « C’est une belle carte de visite auprès de clients potentiels ». Plusieurs
ont noté que leur statut de société ouverte facilitait le recrutement de personnel mieux qualifié et
expérimenté, ce qui contribue à une meilleure performance. La plupart étaient d’avis qu’il était plus
facile comme société ouverte d’obtenir du financement bancaire ou institutionnel et d’instaurer des
régimes de fidélisation des employés et cadres supérieurs. Enfin, certains ont affirmé qu’étant une
société ouverte, il avait été beaucoup plus facile de régler le partage des actifs entre les membres de la
seconde (et troisième) génération et de préserver ainsi la pérennité de la société.
En ce qui concerne les inconvénients, la majorité des dirigeants de sociétés ouvertes reconnaissent leur
existences, mais, ils sont d’avis que les avantages l’emportent. Ils ont appris à gérer ces inconvénients et
ont implanté les systèmes et procédures nécessaires pour répondre aux exigences des marchés publics.
Certains y voient même des aspects bénéfiques pour leur société : « La réglementation nous force à plus
de rigueur dans la gestion financière, ce qui se traduit par une fermeture rapide des livres et l’adoption
de contrôles financiers correspondants, la mise en place d’un service de vérification interne, bref, des
moyens nécessaires à l’amélioration continue de notre performance et de notre capacité de gérer notre
croissance ». Ces dirigeants n’en demeurent pas moins critiques envers une réglementation qui ne cesse
de changer (conversion aux IFRS, etc.) et de s’alourdir2. Ils sont aussi préoccupés par les effets
dysfonctionnels de cette « inflation réglementaire », notamment sur les sociétés à faible capitalisation.
Mais l’exigence qui pèse le plus pour eux est le temps qu’ils doivent consacrer à expliquer les
orientations poursuivies, les projets importants et les résultats obtenus aux analystes et investisseurs
institutionnels. Leurs doléances semblent fondées; les dirigeants de sociétés ouvertes à faible
capitalisation ont souvent exprimé des avis plus nuancés que ceux des sociétés plus importantes sur les
avantages de l’inscription en bourse, et ont porté des jugements plus sévères sur les inconvénients et les
défis qu’elle engendre.
Pour la plupart des dirigeants de sociétés fermées que nous avons interrogés, l’appel public à l’épargne
ne constitue pas une option à privilégier. La dilution du contrôle, la personnalité des dirigeants qui les
rend peu enclins à remplir le rôle public qu’exige l’inscription à la cote d’une bourse et le rythme de
croissance « imposé » ont été les arguments mentionnés le plus fréquemment. Alors que les dirigeants
de sociétés ouvertes affirment que les normes imposées par les marchés publics de capitaux sont
exigeantes mais gérables, les dirigeants de sociétés fermées y voient principalement une perte
2
Quelques sociétés québécoises sont des émetteurs assujettis aux États-Unis et doivent donc respecter la
règlementation américaine (e.g. Sarbanes – Oxley, etc.).
6

10. FMC | PwC
d’autonomie et une augmentation de leur charge de travail dans des activités qu’ils considèrent sans
valeur ajoutée pour leur société. Il est clair, par ailleurs, que le volet médiatique ne les enthousiasme
pas, ni la pression sur la croissance, ni l’obligation de publier les résultats financiers trimestriellement.
Plusieurs dirigeants de sociétés fermées ont affirmé sans hésiter qu’au Québec la disponibilité des
capitaux pour financer les initiatives de développement et les projets d’expansion n’est pas un enjeu qui
les préoccupe : les capitaux seraient disponibles en abondance. Plusieurs prétendent bénéficier des
avantages qu’offrent l’accès aux marchés publics de capitaux, sans en subir les inconvénients. Selon eux,
ils bénéficient déjà d’un bon accès au capital, d’une gestion rigoureuse, de systèmes financiers de
qualité et d’une bonne gouvernance grâce à d’excellents conseils d’administration ou comités
consultatifs. En prime, ils estiment bénéficier de la souplesse requise pour apporter rapidement les
correctifs qui s’imposent, le cas échéant. Ils auraient également des coûts de financement moindres,
sans être contraints de publier des informations stratégiques et financières sur leurs activités.
Quelques dirigeants voient dans le financement privé institutionnel une étape de transition vers un
PAPE et l’inscription en bourse. Il est significatif que plusieurs dirigeants qui voient beaucoup
d’avantages « à demeurer privé » ne soient pas non plus disposés à envisager une prise de participation
par un fonds de placements privé ou une société de capital de risque. Ces investisseurs recherchent
généralement un rendement correspondant aux risques qu’ils encourent et leur horizon temporel est
relativement court. Leur objectif est de maximiser la valeur de leur investissement à la sortie et il est
peu probable que cette obligation de performance à court terme soit préférable à la « tyrannie » des
marchés qui permettent, à tout le moins, de bénéficier de capitaux permanents. Dans un cas comme
dans l’autre, une croissance rapide et soutenue est de rigueur. On comprend donc sans peine que ce ne
soit pas tous les propriétaires ou dirigeants d’entreprises qui acceptent de s’astreindre à un tel régime
de performance, surtout s’ils considèrent que la société québécoise ne valorise pas de tels efforts.
D’autres dirigeants voient dans le financement privé institutionnel un piège à éviter. Un dirigeant
considère qu’un des avantages à faire un PAPE est que « l’on n’est pas empêtré dans une convention
d’actionnaires, surtout s’il y a plusieurs investisseurs institutionnels ». Ce dirigeant voudrait accéder aux
marchés publics de capitaux mais a dit retarder cette échéance à cause « du boycottage des small caps »
et du fait que la taille de son émission « créerait des problèmes de liquidité ».
Les coûts associés à un PAPE et aux exigences d’information, de contrôle et de gouvernance auxquelles
sont soumises les sociétés ouvertes constituent sans l’ombre d’un doute un inconvénient majeur du
recours aux marchés publics de capitaux.
7

11. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
Les résultats présentés dans le Tableau 3 révèlent que, dans l’ensemble, les dirigeants de sociétés
fermées sous-estiment les avantages d’être inscrit en bourse.
Tableau 3
Point de vue des dirigeants de sociétés ouvertes et fermées
à l’égard de certaines affirmations
Je crois que l’inscription de ma société en 77
bourse m’a permis (me permettrait)
de saisir plus d’opportunités d’investissement 45
Je crois que l’inscription de ma société 56
en bourse facilite (faciliterait)
les financements bancaire ou obligataire 45
Je crois que nos coûts de financement 48
sont moins onéreux que si j’étais
demeuré (comme) une société privée 47
Les sociétés publiques sont forcées 40
de privilégier le court terme
au détriment du long terme 43
Les préoccupations dont nous ont fait part les dirigeants des sociétés fermées sont valables et à-propos.
Cependant, elles n’expliquent pas l’écart considérable entre le Québec et les autres provinces dans le
nombre de sociétés qui accèdent aux marchés publics. Les exigences réglementaires qui s’appliquent
aux sociétés inscrites en bourse sont sensiblement les mêmes partout au pays, compte tenu des efforts
des autorités pour les harmoniser. Les avantages et inconvénients qui nous ont été mentionnés ne
diffèrent pas d’une province à l’autre. Les coûts sont les mêmes partout au Canada, mis à part ceux
reliés à la traduction pour les émetteurs inscrits au Québec. Pourquoi alors, nos dirigeants en arrivent-ils
à des conclusions différentes de celles auxquelles en arrivent les dirigeants d’entreprises des autres
provinces lorsqu’arrive le temps de choisir leur options?
1.2 LE SECTEUR MINIER
L’importance du patrimoine minier au Québec et les caractéristiques particulières du financement de
l’exploration et de la mise en valeur des ressources minérales au Canada justifiaient que nous portions
une attention spéciale à ce secteur.
Les dirigeants de sociétés minières dont le siège social est au Québec partagent un point de vue similaire
aux autres dirigeants de sociétés ouvertes quant aux avantages et inconvénients de l’inscription en
bourse. Cependant, en ce qui les concerne, l’inscription en bourse n’est pas un choix mais une nécessité.
Ils sont cependant très critiques à l’égard de l’environnement financier du Québec qu’ils jugent déficient
à plusieurs titres. On déplore l’absence des grandes institutions québécoises dans le financement de
l’aménagement de projets miniers : « ils attendent qu’on soit rendu au 3e but! » Le commentaire
laconique « Montréal est hors circuit en ce qui concerne le financement minier. Au Canada, c’est à
Toronto, Vancouver ou Calgary que ça se passe » reflète bien le point de vue de ces dirigeants. On note
8

12. FMC | PwC
également que la pénurie relative d’activités de financement minier a des effets sur la qualité et
l’expertise des professionnels qui servent les entreprises de ce secteur.
Nous avons rencontré des dirigeants de sociétés minières de tailles variées. Ceux-ci nous ont affirmé
sans aucune hésitation : sans financement public, point d’activité. Dans l’ensemble, ils sont d’avis que
l’inscription à la cote du TSX Croissance est un passage obligé pour le financement des sociétés
« juniors » d’exploration et de mise en valeur. Le mécanisme d’actions accréditives est puissant et
nécessaire, et les fonds spécialisés SODEMEX et SIDEX jouent un rôle méconnu, mais combien
important, dans le financement des activités québécoises de nos sociétés minières « juniors ». Les
courtiers en valeurs mobilières actifs dans ce segment de marché partagent cet avis.
L’émulation dans le secteur de l’exploration minière est un facteur important qui s’exprime de trois
façons. Premièrement, l’activité se déplace rapidement là où il y a eu un succès. Par exemple, durant la
période difficile entre 1993 et 2000, les sociétés d’exploration ont tiré avantage de la découverte de
diamants dans le Nord canadien et de nickel, de cuivre et de cobalt à Voisey’s Bay. De même, au
Québec, le développement du gisement de minerai de fer du Lac Bloom a donné un élan à plusieurs
autres projets potentiels dans la Fosse du Labrador. Deuxièmement, le succès des financements des
sociétés juniors exige que les investisseurs soient convaincus de la présence des trois facteurs principaux
suivants: des prix favorables des métaux, des perspectives porteuses et des nouvelles positives
concernant les projets. Ici encore, la participation de certains investisseurs, surtout lorsqu’il s’agit
d’investisseurs considérés comme avertis, entraîne la participation des autres. Troisièmement, les
succès de quelques sociétés encouragent d’autres « spécialistes » de l’industrie à « faire le saut » et à
lancer leur propre société.
Les commentaires qui nous ont été exprimés ne permettent pas de répondre de façon satisfaisante à la
question fondamentale : pourquoi les sociétés minières québécoises sont-elles sous-représentées à la
cote du TSX et du TSX Croissance alors que le patrimoine minier québécois est l’un des plus importants
et des plus prometteurs au Canada? Les observations suivantes ont été suggérées comme éléments de
réponse :
Entrepreneurship : Les décideurs de l’industrie que nous avons rencontrés sont optimistes
quant à l’avenir de l’industrie au Québec et fiers de l’expertise et de la qualité des géologues et
ingénieurs miniers québécois qui œuvrent à travers le monde. Ils ajoutent, cependant, que
cette grande expérience « technique » ne les préparent pas bien à assumer le rôle de dirigeants
d’une petite société minière où l’interaction étroite avec le secteur financier et les marchés des
capitaux est un facteur décisif de succès.
Éducation : Les activités d’exploration minière et de mise de valeur sont, de façon inhérente,
très risquées. Il faut donc s’attendre à ce que plusieurs projets – sinon la majorité – soient des
échecs partiels ou complets. Par contre, les succès produisent des rendements supérieurs. Ce
profil de rendement ne convient pas à tous les investisseurs, loin s’en faut. Force est de
reconnaître, cependant, que les investisseurs de certaines provinces démontrent un intérêt plus
marqué pour ce profil de rendement que les investisseurs québécois. La suggestion qu’il
s’agirait là d’une « différence culturelle » ne convainc pas.
9

13. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
1.3 L’ENVIRONNEMENT SOCIÉTAL
L’un des éléments les plus récurrents dans nos entrevues a été, sans conteste, l’expression d’une vive
préoccupation, teintée d’une certaine amertume, à l’égard du fait qu’au Québec, les succès
entrepreneuriaux étaient souvent dénigrés plutôt que salués et que le goût de l’entrepreneuriat était
émoussé. Les dirigeants que nous avons rencontrés saluent avec enthousiasme l’initiative de Monsieur
Marc Dutil, du Groupe Canam, qui a fondé l’École d’entrepreneurship de la Beauce, une initiative privée
sans précédent au Québec. Mais il ressort cependant que le climat social serait un facteur explicatif non
négligeable du phénomène que nous cherchons à comprendre.
Les données publiées récemment par la Fondation de l’entrepreneurship et la Banque de
développement du Canada sur l’entrepreneuriat au Canada appuient le diagnostic des dirigeants. Les
résultats de l’enquête présentés dans le Tableau 4 indiquent que le Québec est en retard sur la plupart
des régions du pays dans toutes les étapes du processus entrepreneurial.
Tableau 4
Le processus entrepreneurial dans l’ensemble de la population canadienne
(2010)
Canada Alberta/CB Ontario Québec
Intention d’entreprendre 11,2 % 16,9 % 11,1 % 6,9 %
Démarches en cours 4.6 % 6,1 % 4,8 % 3,6 %
Propriétaires d’entreprise 10,1 % 13,2 % 11,4 % 5,1 %
Fermetures 6,7 % 8,5 % 6,4 % 5,5 %
Les résultats de cette enquête indiquent une intention d’entreprendre au Québec pratiquement deux
fois moindre que dans l’ensemble du Canada, signe annonciateur d’un appauvrissement de notre
pipeline d’entreprises émergentes à fort potentiel de croissance. Qu’en sera-t-il de la relève de
l’importante cohorte d’entrepreneurs qui prendront leur retraite au cours de la décennie à venir?
On aurait également tort de sous-estimer l’influence de l’émulation au sein du milieu des affaires sur le
comportement des chefs d’entreprise. Ceux que nous avons interrogés admettent que ce facteur
constitue un éperon puissant. La cuvée de premiers appels public à l’épargne de la fin des années
soixante et celle du milieu des années quatre-vingt illustrent bien l’effet d’entrainement et l’importance
de l’émulation dans l’éclosion et le maintien d’un environnement porteur. Il subsiste peu de doutes dans
notre esprit que plusieurs dirigeants de sociétés fermées que nous avons rencontrés n’éprouveraient
pas les hésitations qui les tiraillent présentement s’ils n’étaient pas seuls à faire le pas. Plusieurs
dirigeants d’entreprises ouvertes ont souligné que durant la période 1983-1987, où un nombre sans
précédent de PAPE ont été effectués par des sociétés québécoises, « il existait un buzz dans la
communauté d’affaires » nourri par des interrelations fréquentes, formelles et informelles, entre
dirigeants d’entreprises, financiers, comptables et avocats. Le caractère public de plusieurs grands
investisseurs institutionnels au Québec entraîne une certaine réserve de la part de leurs dirigeants et
maintient les relations dans un cadre formel. La situation est différente à Toronto et à Calgary : « Tu vas
dans les restaurants et tu y vois toute la communauté financière interagir avec les dirigeants
d’entreprises. Tous travaillent à faire un deal. On ne voit plus ça à Montréal. »
10

14. FMC | PwC
1.4 L’ÉCOSYSTÈME FINANCIER DU QUÉBEC
Pour les entreprises qui ont dépassé le stade du démarrage et qui ont besoin d’apports de capitaux
externes, le secteur financier est un acteur incontournable. Dans le cadre de notre étude, trois facettes
du secteur financier ont été examinées : le rôle des courtiers en valeurs mobilières; celui des
investisseurs institutionnels eu égard aux sociétés ouvertes à faible capitalisation3; et, le rôle des
investisseurs institutionnels dans le domaine des placements privés. Ces rôles sont symbiotiques et
cette caractéristique a largement été rappelée dans nos entrevues. On constate également que la
structure de l’industrie des services financiers au Québec entraîne un effet déterminant sur les
comportements.
1.4.1 L’industrie des valeurs mobilières au Québec
La révision décennale de la Loi sur les Banques en 1987 a permis aux banques canadiennes d’exercer les
activités de courtier en valeurs mobilières directement ou par l’intermédiaire d’une filiale. En peu de
temps, ces activités ont été consolidées au sein des banques qui représentent aujourd’hui près de 70 %
de l’activité en valeurs mobilières au Canada. Au Québec, les cinq plus importantes firmes de courtage
en valeurs mobilières regroupent 82 % de l’actif recueilli auprès des particuliers. Cette concentration au
sein de grandes institutions n’est pas sans conséquence, notamment en ce qui concerne leur politique
relative au financement public des sociétés.
Nous avons constaté que nos interlocuteurs œuvrant au sein des grandes institutions « bancaires »
ciblent tous le même segment de marché : les PAPE d’une valeur minimale de 50 à 75 millions de
dollars, ce qui devrait correspondre à une capitalisation boursière moyenne d’environ 250 à 300 millions
de dollars. Aussi sont-ils d’avis que peu d’entreprises québécoises rencontrent leurs critères et que
celles qui auraient atteint la taille voulue sont peu empressées à accéder aux marchés publics de
capitaux. À cet égard, force est de reconnaître que la structure de coût de ces grandes institutions
canadiennes, le mode de rémunération des dirigeants de leur filiale de courtage et de leurs
représentants, ainsi que les préoccupations concernant les risques d’entacher la réputation de la
banque suite à l’échec d’une société qu’elles auraient aidée à faire un PAPE sont des facteurs importants
qui modulent leur comportement.
3
Les critères définissants une entreprise de petite ou faible capitalisation diffèrent entre les juridictions.
Aux États-Unis, le Comité consultatif sur les petites sociétés ouvertes de la SEC a défini une société à
petite capitalisation (« small cap company ») comme étant celle dont la valeur au marché se situe
approximativement entre 129 et 787 millions de dollars US. Les sociétés dont la valeur au marché est
inférieure à 128 millions de dollars US sont définies comme étant des micro-capitalisations (« microcap
companies »). L’Union Européenne définit les PME selon la valeur maximale des actifs nets : environ 65
millions de dollars pour une entreprises moyenne, 20 millions de dollars pour une petite entreprise et 4
millions de dollars pour une micro-entreprise. Statistiques Canada définit une PME comme étant tout
établissement d’affaires comptant 0 à 499 employées et moins de 50 millions de dollars en revenus
annuels. Aux fins de notre rapport, une entreprise de faible ou de petite capitalisation est une société
ouverte dont la valeur au marché se situe entre 5 et 50 millions de dollars.
11

15. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
On observe le même phénomène au États-Unis : suite à l’adoption de la loi Gramm-Leach-Bliley en 1999,
qui a éliminé la loi Glass-Steagall et permis aux banques commerciales de s’engager dans le commerce
des valeurs mobilières, celles-ci ont acquis la grande majorité des courtiers spécialisés dans le
financement des petites entreprises. Concurremment avec cette restructuration de l’industrie
américaine, on observe une diminution significative du nombre de PAPE, principalement dans la
catégorie des entreprises à petite et moyenne capitalisation, et une chute du nombre de nouvelles
inscriptions de sociétés à la cote de l’American Stock Exchange et du NASDAQ.
Il importe de faire la distinction entre les caractéristiques et la dynamique des marchés publics de
capitaux et les considérations d’ordre interne qui déterminent les activités qu’une institution veut ou
peut poursuivre. L’argument que « les marchés publics ne sont pas faits pour les petites entreprises »
n’est pas très probant lorsqu’on observe ce qui se passe dans d’autres provinces canadiennes et ailleurs
dans le monde. On ne peut ignorer le fait qu’en 2010, 206 sociétés canadiennes se sont inscrites à la
cote du TSX Croissance et que la valeur moyenne des PAPE de ces sociétés s’élevait à 6,6 millions de
dollars (4,0 millions de dollars en 2009).
Deux ou trois firmes de courtage en valeurs mobilières québécoises ont ciblé le segment des petites
émissions. Nos interlocuteurs ont indiqué que cette activité répondait aux objectifs de rentabilité de
leur société. Pour certaines, il s’agit d’un développement récent. Le fait demeure, cependant, qu’il s’agit
d’une activité qui est considérée d’un œil critique et marginalisée par le secteur financier au Québec.
Cette attitude pèse sur le développement de ce segment de marché de multiples façons. Par exemple,
les fonds institutionnels refusent généralement de participer comme investisseur d’ancrage (« lead
investor ») dans ces émissions sous prétexte que le placement serait trop petit pour eux. Dans un autre
cas, un gestionnaire spécialisé et reconnu dans ce type de placements reçoit une fin de non recevoir de
la part des fonds institutionnels au prétexte qu’il sont mieux à même de le faire directement!
Il serait étonnant que la structure de l’industrie des valeurs mobilières au Québec n’ait pas de
conséquence sur la propension des sociétés québécoises à recourir aux marchés publics. L’examen des
émissions de fiducie de revenus est révélateur. Cette structure de financement typique dans le secteur
immobilier a été étendue aux autres secteurs de l’économie à partir de 1995. La formule a été bien
accueillie car, déjà en 1997, la valeur des émissions au Canada atteignaient 10,3 milliards de dollars.
Mais, il a fallu attendre jusqu’en 1998 pour voir la première émission d’une fiducie de revenus
québécoise.
Au cours des années subséquentes, les montants émis par les fiducies de revenus québécoises sont
demeurés faibles par rapport à celles de l’Ontario et du reste du Canada; depuis 1995, les produits bruts
d’émissions de fiducies du Québec a été inférieur à 9% du total émis au Canada. Pourtant, les sociétés
québécoises telles que Boralex, Genivar, Groupe Pages Jaunes, Transforce et autres, qui se sont
prévalues de ce mode de financement public, ont connu une forte croissance alimentée par de
nombreuses acquisitions.
Il faut se rendre à l’évidence. Dans toutes les juridictions, la vitalité du financement public des
entreprises à petite capitalisation dépend de l’existence de firmes de courtage en valeurs mobilières qui
se spécialisent dans ce segment de marché.4 La propriété de ces sociétés est généralement locale et
4
Une analyse de la performance du marché des titres à la suite à des PAPE effectués entre 1980 et 2000
aux États-Unis conclut que les sociétés dont l’émission a été placée par les principales firmes de courtage
(« top tier underwriters ») ou financée par une société de capital de risque démontraient une volatilité
12

16. FMC | PwC
indépendante des grands groupes financiers d’envergure nationale et internationale. Les conclusions
d’une analyse d’impact du régime-épargne actions du Québec (REAQ) sont particulièrement
pertinentes :
« Le REA a également littéralement permis à l’industrie de financement
public de se structurer. Avant ce régime, peu de firmes de courtage
étaient réellement actives à Montréal dans ce domaine. L’expertise était
pour bonne part absente et peu de recherche était effectuée sur place. En
1986, on retrouvait au moins huit firmes québécoises actives dans le
financement public versus deux quelques années plus tôt. » (Secor, 1986)
Ce changement structurel de l’industrie québécoise des valeurs mobilières, caractérisé par l’émergence
d’un nombre appréciable de firmes indépendantes, est l’un des facteurs importants qui explique le
grand nombre d’émissions effectuées dans le cadre du REAQ entre 1983 et 1988. Ces firmes
indépendantes ont, pour la plupart, disparu au Québec, alors qu’elles sont encore bien présentes dans
d’autres provinces. Or, en théorie, ces firmes canadiennes spécialisées dans le financement des sociétés
à faible capitalisation devraient voir le Québec comme un marché porteur sans grande concurrence. En
pratique, la quasi-absence d’émissions est un signal que l’environnement québécois n’est pas propice –
sinon réfractaire – et, par conséquent, selon les dirigeants de ces sociétés, que les chances de succès ne
sont pas proportionnelles aux ressources et aux efforts qu’elles devront consentir.
Nous avons posé les questions suivantes aux dirigeants de sociétés ouvertes et fermées : [Croyez-vous]
que la qualité des conseillers au Québec est comparable à celle qui existe ailleurs au Canada et qu’ils sont
en nombre suffisant (ouvertes). Dans l’éventualité d’un financement, [éprouverez-vous de la] difficulté à
identifier des conseillers chevronnés au Québec (fermées). Les dirigeants de sociétés fermées étaient
singulièrement plus positifs (71 %) que ceux de sociétés ouvertes (56 %). L’élément faisant quasi-
unanimité chez ces derniers est que la très grande majorité des analystes financiers sont situés à
l’extérieur du Québec. Cet état de fait entraîne plusieurs conséquences. D’abord, elle impose l’anglais
comme langue de communication, ce qui pénalise certaines équipes de direction et le cours des actions
des sociétés qu’elles dirigent. Ensuite, l’éloignement ne favorise pas les relations informelles entre les
analystes et la direction des sociétés. Cette situation a des effets plus marqués sur les entreprises à
petite capitalisation car les évaluations doivent accorder une certaine prépondérance à la qualité de
l’équipe de direction par rapport au plan d’affaires de la société. Enfin, les rapports des analystes
contribuent de façon importante à promouvoir les transactions sur les actions et favoriser ainsi leur
liquidité
1.4.2 Les investisseurs institutionnels et les entreprises à faible capitalisation
La liquidité, c’est-à-dire la possibilité d’échanger rapidement un titre au cours affiché, est l’un des
facteurs importants dans la détermination du prix d’un titre. Évidemment, plus la valeur boursière de la
société et le nombre de porteurs de ses titres sont élevés, plus le marché sera liquide. Les entreprises à
faible capitalisation sont donc confrontées à une dynamique de marché qui ne leur est pas favorable.
Les effets sur le cours des actions peuvent être amenuisés considérablement par l’adoption de certaines
mesures de gestion des marchés ou, en leur absence, exacerbés.
relative plus élevée et un taux de survie inférieur à celui des titres dont les PAPE avaient été réalisés par
les firmes de courtage spécialisées (Peristrani, 2003).
13

17. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
Toutes les grandes places boursières ont en place des mécanismes pour soutenir la liquidité des
marchés. Les spécialistes ou mainteneurs de marché ont l’obligation d’acheter ou de vendre les titres
aux cours affichés en l’absence d’une tierce contrepartie. Ainsi, le cours des actions n’est pas indûment
influencé par la configuration du flux d’ordres d’achat ou de vente. Un tel mécanisme existe, par
exemple, pour le TSX et le NASDAQ mais non pour le TSX Croissance, une lacune qui s’explique mal, du
moins pour les titres dont le cours excède un niveau minimal.
Le succès du financement d’une entreprise de faible capitalisation dépend de la liquidité du marché
secondaire de ses actions. Pour obtenir cette liquidité, des conditions particulières doivent être créées,
tant au moment de l’émission primaire que par la suite. Celles-ci se résument comme suit :
- Une participation importante des investisseurs individuels est un facteur critique de succès,
car elle a pour effet de multiplier les intervenants.
L’idée maintes fois répétée que la transformation des marchés avait éliminé la détention
d’actions par les individus au profit de fonds communs de placement et autres fonds
d’investissement ne résiste pas à l’analyse. Les données indiquent qu’outre les actions
détenues dans les comptes de retraite privés autogérés, 9,9 % des familles canadiennes
détiennent des actions, proportion qui s’est maintenue depuis 1999. À cet égard, le Québec
avait pratiquement rejoint la moyenne canadienne en 1984. À la fin de 2010, la valeur du
portefeuille d’actions des Québécois détenues auprès des courtiers en valeurs mobilières
(autre que les fonds communs de placements) était de 81,6 milliards de dollars.
Cependant, il est exact d’affirmer que les grandes sociétés de courtage en valeurs mobilières
privilégient « la gestion des actifs financiers » de leurs clients et imposent de sévères
restrictions sur les titres qu’ils peuvent recommander à leurs clients. Cela ne favorise pas la
distribution d’actions émises par les PME québécoises, car, en règle générale, elles ne
répondent pas à leurs critères de conformité pancanadiens.
- Le succès d’une nouvelle émission repose souvent sur l’obtention d’une ou deux
participation d’ancrage par des investisseurs reconnus.
Les exigences réglementaires et de liquidité limitent généralement la participation d’un
investisseur institutionnel à 10 % de l’émission. On constate immédiatement le problème
que cette situation crée pour un grand investisseur institutionnel : 10 % d’une émission de 5
à 10 millions de dollars signifie un placement de 500 000 $ à 1 millions de dollars, un
montant qui est bien en-deçà du seuil minimum d’un placement dans le portefeuille
d’actions inscrites en bourse de telles institutions. La valeur moins imposante du
portefeuille de plusieurs caisses de retraite devrait, en théorie, favoriser de tels
investissements. Selon nos interlocuteurs qui connaissent bien ce secteur d’activité, « les
comités de retraite sont réfractaires à de tels placements ».
Nous avons rencontré deux gestionnaires de fonds spécialisés qui comblaient ce besoin de
participations d’ancrage. Le premier, axé sur les secteurs technologique, industriel et
commercial, a cessé ce type d’activité à la demande expresse des institutions qui ont
contribué à ses nouveaux fonds sous gestion et qui, à la sortie de la crise, n’avaient pour
leitmotiv que la « protection du capital ». Le second gestionnaire se concentre sur le secteur
minier, principalement dans le financement des sociétés d’exploration et de mise en valeur
des ressources minérales et des « juniors » minières. La contribution de ce type de fonds
14

18. FMC | PwC
institutionnels au succès des PAPE et aux financements publics subséquents des entreprises
à faible capitalisation est considérée comme essentielle par les principaux intervenants dans
ce segment de marché. Le drame, de l’avis de nos interlocuteurs, c’est que ces investisseurs
institutionnels ou privés sont l’exception au Québec.
- La liquidité des actions sur le marché secondaire est essentielle au maintien de leur juste
valeur.
La réglementation empêche les sociétés émettrices de négocier leurs propres titres et
d’exercer ainsi une influence sur la liquidité du marché; les dirigeants sont donc largement
impuissants à corriger les « anomalies de marché » qui ont une incidence notable sur la
valeur de leur société. Cette prohibition ne s’applique pas aux intervenants du secteur
financier, dans la mesure où leurs interventions ne visent pas à manipuler le marché.
Les firmes qui exercent les fonctions de « spécialistes » ou de « mainteneurs de marché »
doivent y consacrer un montant de capital important. En règle générale, les firmes de
courtage spécialisées dans le financement public de petites et moyennes entreprises ne
consacrent pas à cette activité spécialisée les ressources financières et humaines requises
par ces opérations de négociation pour compte et le contrôle serré des risques que ces
activités exigent. Par contre, l’expérience probante d’un fonds institutionnel québécois
spécialisé dans les actions des sociétés minières « juniors » démontre que les activités de
maintien de marché adaptées aux caractéristiques du marché des titres inscrits à la cote du
TSX Croissance est à la fois très bénéfique pour les sociétés québécoises inscrites et leurs
actionnaires et profitables pour cet investisseur.
1.4.3 Le Financement institutionnel des entreprises au Québec
La situation du Québec en termes de financement en fonds propres est tout à fait particulière. Elle se
caractérise par une offre abondante de capitaux par des organismes gouvernementaux ou des fonds
fiscalisés. Ces caractéristiques ont d’ailleurs été soulignées dans le rapport du Groupe de travail sur le
rôle de l’État québécois dans le capital de risque (rapport Brunet, 2003) qui estimait, à l’époque, que
l’intervention de l’État au Québec représentait 70 % de l’offre de capital de risque, et ce sans compter le
rôle de la Caisse de dépôt et placement (« CPDQ »).
Au cours de nos consultations, certains dirigeants de fonds de capital de risque privés nous ont fait part
de leur réticence à concurrencer les fonds publics et fiscalisés, ou même à s’associer avec eux dans un
investissement. Ces réticences ne trouvent pas leur source dans de simples considérations
« idéologiques » mais bien dans des différences difficilement conciliables dans les objectifs de
rendement et les orientations de développement des sociétés dans lesquelles ils investissent.
Les commentaires que nous avons recueillis concernant le rôle et le comportement des fonds publics et
fiscalisés eu égard au financement des petites et moyennes sociétés à potentiel de croissance élevé
soulèvent des interrogations. Quelques dirigeants ont indiqué qu’ils s’accommodaient de la participation
de ces fonds publics et fiscalisés « parce qu’ils sont des partenaires silencieux et non exigeants tant que
l’on crée de la valeur ».
Compte tenu de la taille restreinte de l’économie québécoise, le succès d’une entreprise motrice passe
obligatoirement par la pénétration de marchés extérieurs. La contribution des investisseurs individuels
et institutionnels qui réussissent dans le financement de PME repose essentiellement sur leur
15

19. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
connaissance intime du secteur d’activité dans lequel évolue ‘leur’ PME et sur leur capacité à favoriser
les rapprochements avec les leaders de l’industrie. Ils ont également accès à d’autres dirigeants
expérimentés auxquels ils n’hésitent pas à faire appel afin de guider les dirigeants de la société qu’ils
financent. Les commentaires que nous avons recueillis n’étaient pas particulièrement élogieux à l’égard
de cette capacité à intégrer les PME québécoises au sein des réseaux industriels et financiers nord-
américains. « Lorsque l’on compare les résultats obtenus par les gestionnaires américains à ceux de
gestionnaires québécois dans des entreprises similaires de même taille et dans le même segment de
l’industrie, la performance des sociétés américaines est considérablement supérieure à celle des
sociétés canadiennes, tant en termes du rythme de croissance que de rendement.» Abordant le même
sujet, un dirigeant d’une institution financière observait que les entrepreneurs/gestionnaires québécois
n’étaient pas « branchés » sur des réseaux industriels et commerciaux nord-américains, d’une part parce
que les sources de placements privés au Québec n’entretiennent pas de tels réseaux et, d’autre part,
parce que la langue constitue une barrière qu’on a tendance à sous-estimer. Selon une étude récente
réalisée par l’Institute for Competitiveness and Prosperity (2010), l’un des effets de cette ségrégation est
que la créativité constitue un élément concurrentiel moins important pour les sociétés québécoises que
pour celles de l’Ontario et des États-Unis.
Bien qu’on dénombre plusieurs fonds publics et fiscalisés au Québec, plusieurs interlocuteurs ont
souligné que ceux-ci avaient tendance à se concerter dans les décisions d’investissement. Par exemple,
le montage de Teralys, un fonds de fonds, prévoit une mise de fonds à la hauteur de 250 millions de
dollars par la Caisse de dépôt et de placements du Québec (CDPQ), de 250 millions de dollars par le
Fonds de solidarité des travailleurs du Québec (FSTQ) et de 200 millions de dollars par Investissements
Québec. GO Capital constitue au autre exemple. Géré par la BDC, ce fonds de capital de risque formé
pour soutenir la création de sociétés dans tous les secteurs de la science et des technologies au Québec
regroupe les Partenaires FIER, la BDC, la CDPQ, le FSTQ et Fondaction CSN. Nous ne doutons
aucunement que les initiateurs de ces regroupements étaient bien intentionnés. Cependant, cette
structure oligopolistique et la propension des principaux acteurs à s’associer n’est pas sans
conséquences car le résultat est que, dans les créneaux visés, des centres de décisions indépendants ont
été éliminés. L’avantage premier d’un marché découle du fait que les décisions sont prises par un grand
nombre de décideurs mus par des évaluations et des considérations distinctes et indépendantes. Il
appert que la direction des principaux fonds soit sensible à cette problématique et qu’ils ont mis en
œuvre des initiatives visant à en atténuer les conséquences par des prises de participations dans un
certain nombre de fonds et de sociétés de capital de risque privés.
L’importance des sommes que les fonds publics et fiscalisés doivent investir semblent les inciter à
décourager les dirigeants des sociétés fermées à accéder aux marchés de valeurs. Exprimée par les
banquiers d’affaires, cette critique peut être considérée comme visant la concurrence. Cependant,
lorsque des dirigeants de sociétés fermées témoignent du fait que ces institutions « mettent pas mal de
pression pour que je n’aille pas public et offrent de me donner le capital dont j’aurai besoin », les
questions concernant leur responsabilité quant à la sous-représentation des sociétés québécoises
cotées en bourse prennent un autre relief.
1.5 CONCLUSION
Les données concernant l’économie québécoise révèlent que les sociétés québécoises demeurent sous-
capitalisées par rapport au niveau de l’ensemble du Canada, et ce, malgré l’intervention prononcée du
Gouvernement du Québec pour stimuler l’offre de fonds propres par le biais de nombreux programmes
et organismes gouvernementaux.
16

20. FMC | PwC
Cette sous-capitalisation relative se traduit irrémédiablement par un sous-investissement chronique en
technologies de l’information et des communications, en machinerie, en commercialisation des
innovations et en développement des marchés d’exportation par rapport à nos principaux concurrents;
bref, par voie des conséquences, par un niveau de productivité moindre qu’en Ontario et qu’aux États-
Unis et par une érosion graduelle de notre compétitivité. Cette situation exige que nous fassions un
diagnostic rigoureux de la performance relative de l’économie québécoise afin de mieux cerner les
enjeux et identifier, sans complaisance, les forces et faiblesses de l’écosystème financier québécois.
Plusieurs interlocuteurs ont suggéré qu’un retrait significatif des interventions gouvernementales
directes était une condition nécessaire pour favoriser une meilleure allocation du capital de risque vers
les entreprises motrices, responsables d’une grande part de la croissance économique et des emplois.
Sans pour autant épouser ce point de vue, nous sommes d’avis qu’une approche orientée vers les
marchés publics de capitaux donnerait au Québec des résultats beaucoup plus probants que ceux
obtenus jusqu’ici.
17

21. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
2. LES MOTEURS DE LA CROISSANCE DE L’ÉCONOMIE QUÉBÉCOISE
Les dirigeants d’entreprises que nous avons consultés étaient nombreux à exprimer leurs
préoccupations quant au dynamisme de l’économie québécoise, à sa capacité à soutenir la concurrence
et à générer un accroissement de notre richesse collective à moyen et à long terme. Ce sentiment est le
reflet d’un malaise nourri par leur expérience à la barre de leur entreprise, du défi concurrentiel auquel
ils sont soumis et du peu de valorisation que la société québécoise semble accorder aux succès des chefs
d’entreprises.
Si nous devons nous réjouir du fait que l’évolution de la situation de l’emploi au cours des trois
dernières années a fait en sorte que le Québec soit relativement épargné des méfaits de la crise
économique qui a frappé durement d’autres régions, on ne doit pas se leurrer : les finances publiques
québécoises présentent des défis majeurs et ne peuvent accommoder un accroissement significatif de
notre endettement. Le déclin accéléré de la proportion de la population active (16-64 ans) par rapport à
la population totale entraînera inexorablement un ralentissement important de la croissance
économique. Selon le ministère des Finances du Québec, le taux moyen de croissance du PIB réel, qui
était de 2,1 % durant la période 1982-2008, va ralentir graduellement jusqu’à 1,4 % entre 2021 et 2025.
Cela signifie que nous subirons une baisse de la richesse per capita, à moins qu’il n’y ait un
accroissement considérable de la productivité. Cela ne pourra être réalisé que par l’innovation et une
meilleure pénétration des marchés extérieurs, ce qui nécessitera, entre autres, un bien meilleur score
dans la création et l’adoption d’innovations et leur commercialisation. Compte tenu de la nature des
défis qui pointent rapidement à l’horizon, un fort dynamisme de la part de nos entrepreneurs et du
secteur privé québécois sera nécessaire pour renverser le cours probable des évènements.
La nature structurelle des défis économiques auxquels le Québec est confronté fait en sorte que la
croissance est un impératif incontournable. Car, si une société peut s’enorgueillir de son histoire, elle ne
connaîtra pas un bel avenir si elle est économiquement faible. Compte tenu du rôle central des
entreprises pour assurer une croissance économique soutenue, nous nous sommes appliqués à valider
le diagnostic des dirigeants d’entreprises, à situer leurs préoccupations dans un cadre d’analyse des
moteurs de la croissance économique et à établir la comparaison avec la situation qui prévaut ailleurs au
Canada en ce qui concerne l’accès au capital, un des facteurs critiques de la croissance.
Les conclusions qui se dégagent de l’analyse qui suit confirment plusieurs observations et commentaires
des dirigeants d’entreprises, notamment quant aux avantages incontestables des marchés publics de
capitaux et de leur effet d’aiguillon eu égard à la performance des entreprises. Elles infirment par
ailleurs certaines idées dominantes concernant le financement public et privé des entreprises.
2.1 LES MOTEURS DE LA CROISSANCE
La compréhension des mécanismes de création d’emploi a pris un tournant décisif en 1981 avec la
publication par David Birch, du Massachusetts Institute of Technology, des résultats d’une étude
exhaustive sur cette question. Depuis, on prend généralement pour acquis qu’environ les deux-tiers des
nouveaux emplois sont créés par des PME. C’est un peu court. Des études subséquentes basées sur des
banques de données longitudinales plus complètes ont permis de raffiner l’analyse et de mieux cerner
les sources de création d’emplois. Les principales conclusions qui se dégagent de ces études jettent un
éclairage mieux équilibré sur cette réalité complexe et identifient les moteurs de la croissance :
18

22. FMC | PwC
- Les écarts entre les taux de croissance régionaux, en Amérique du Nord et en Europe de l’Ouest,
s’expliquent par le fait que les régions qui connaissent une croissance rapide sont celles où le
rythme de création d’emplois est le plus vigoureux, car le taux de pertes d’emplois est
sensiblement le même d’une région à l’autre.5
- Une minorité d’entreprises, entre 4 % et 7 % du nombre total, est responsable de la création de
la majorité des emplois nets. Durant la période 2002-2006, ces entreprises à forte croissance –
les entreprises motrices – ont créé 84 % des emplois nets aux États-Unis (Acs et al. 2008). Au
Canada, les entreprises motrices qui ont eu une continuité d’exploitation entre 1985 et 1999 ont
créé 56 % des emplois nets durant cette période même si elles ne représentaient que 6 % de
l’ensemble.
- Les entreprises à forte croissance sont autant de taille moyenne et grande que petite. Elles sont
situées partout au pays, dans les diverses régions et présentes dans toutes les industries. Elles
ne sont pas concentrées dans les secteurs à haute technologie. Ces entreprises connaissent
généralement beaucoup de succès sur les marchés d’exportation. Entre 1993 et 2002, les
entreprises exportatrices à forte croissance ont créé 47 % des emplois même si elles ne
comptaient que pour 5,5 % des entreprises canadiennes (Parsley et al 2008).
- Les nouvelles entreprises sont généralement orientées vers les marchés locaux. Répondant
essentiellement à une demande locale (le secteur induit), leur contribution à l’accroissement de
la richesse collective est marginale. Ces nouvelles entreprises créent beaucoup d’emplois mais
comme leur taux de mortalité est élevé, le résultat net est minime. Une minorité d’entres elles
atteindront une taille supérieure à 20 emplois permanents.
- Le taux de création de nouvelles entreprises dépend du taux de croissance de la population, et
non l’inverse comme il est souvent postulé. Étant donné qu’entre 1989 et 2009, la croissance
annuelle moyenne de la population au Québec n’a été que de 44 % du taux observé en Ontario,
la vitalité relative de l’économie québécoise en termes de création d’entreprises a dû être
affectée en conséquence. Effectivement, en décembre 2009, on comptait au Québec 3930
établissements employeurs de moins qu’en juillet 2002, alors que, durant cette période, le
nombre a augmenté de 56 177 dans le reste du Canada.
Les résultats des études sur la productivité et l’innovation sont tout à fait cohérents avec ces
observations.
- Les entreprises motrices affichent les taux de croissance de la productivité les plus élevés (Leung
et al. 2008). Ceci s’explique par le fait qu’elles utilisent généralement les technologies les plus
avancées et qu’elles déplacent celles qui sont moins productives.
5
De 1977 à 2005 aux États-Unis, le taux annuel moyen de création de nouveaux emplois a été de 18% des
emplois totaux alors que celui des pertes d’emplois fut de 16% (Haltiwanger et al 2008).
19

23. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
- Le niveau de productivité des entreprises est fonction de leur taille. Cette relation positive entre
la taille de l’entreprise et la productivité vaut pour tous les secteurs. Au Canada, on observe que
les entreprises de plus de 500 employés et celles ayant de 100 à 500 employés ont
respectivement un niveau de productivité supérieur de 30 % et de 20 % à celui des entreprises
de moins de 100 employés. Cet écart de productivité se creuse avec le temps. C’est une
conséquence du fait que les gains de productivité dépendent de l’internalisation du savoir-faire,
des compétences et des meilleures pratiques au sein des entreprises et de leur adaptation
continue, un processus qui nécessite du temps.
- L’accroissement de la productivité selon la taille des entreprises est lié à leur meilleure
capitalisation. D’ailleurs, les écarts de productivité entre les entreprises de taille différente
inscrites en bourse sont beaucoup moins prononcés (Lee et Tang 2001).
- Les dépenses en R&D augmentent avec la taille des entreprises. Par contre, les données sont
moins déterminantes en ce qui concerne l’intensité de la R&D qui est généralement mesurée en
terme de dépenses de R&D par employé ou en fonction des revenus. Dans certaines industries,
l’intensité croît avec la taille de l’entreprise alors que c’est l’inverse dans d’autres. Quoiqu’il en
soit, la R&D est une activité qui comporte des risques importants, qui exige beaucoup de
capitaux mais qui ne se finance pas par emprunt, à cause, entre autres, du caractère incorporel
des actifs qu’elle utilise et qu’elle génère. La capacité de convertir les résultats de la R&D en de
véritables innovations commerciales constitue un facteur certain du succès des entreprises
motrices.
- Dans tous les secteurs industriels, la volatilité et la dispersion des taux de croissance des emplois
sont singulièrement plus élevées dans les sociétés fermées que dans les entreprises inscrites en
bourse (Davis et al. 2006).
2.2 LA PERFORMANCE DE L’ÉCONOMIE QUÉBÉCOISE : UN DIAGNOSTIC INQUIÉTANT
Au cours de la dernière décennie, le nombre d’emplois au Québec est passé de 3 402 000 à 3 844 000,
soit une augmentation de 13 %. Cette augmentation se compare à celle de l’ensemble du Canada qui
s’établit à 14 %. Le PIB par habitant au Québec suit une tendance assez proche de celle de l’ensemble du
Canada. La comparaison de ces indices économiques est rassurante pour plusieurs et explique sans
doute une certaine insouciance devant l’érosion de notre compétitivité et l’ampleur des défis qui se
présenteront au Québec avec de plus en plus d’acuité au cours des prochaines années.
Une analyse plus détaillée des données dépeint une situation préoccupante.6 Ainsi, on observe que :
- La population du Québec, qui représentait 25,27 % de la population canadienne en 1990, ne
comptait que pour 23,2 % en 2010.
6
Plusieurs analyses examinent la performance de l’économie québécoise au cours des récentes décennies.
Voir en particulier « Le Québec économique 2009 : Le chemin parcouru depuis 40 ans » (CIRANO 2010),
« La performance et le développement économiques du Québec : Les douze travaux d’Hercule »
(CIRANO 2009) et « Le Québec économique 2010 : Vers un plan de croissance pour le Québec »
(CIRANO 2010).
20

24. FMC | PwC
- De 2001 à 2010, le produit intérieur brut (PIB) réel québécois a augmenté de 15 %
comparativement à 20 % pour le reste du Canada.
- Le Québec a créé, entre 1981 et 2009, seulement 16,8 % des emplois à temps plein au Canada.
Depuis 2000, les emplois à temps plein ont augmenté de 10 % au Québec comparativement à
13 % pour le reste du Canada.
- Le Québec est confronté à un défi considérable du fait du déclin démographique rapide de sa
population active. Pourtant, on observe qu’en 2009, le taux de participation des 55-64 ans au
marché du travail n’était que de 51,2 % comparé à 59,4 % dans le reste du Canada et de 62,1 %
aux États-Unis.
- Les faillites commerciales au Québec en 2009 représentaient 35 % du total canadien. En relation
du PIB, le taux de faillites commerciales au Québec est plus du double de celui constaté dans le
reste du Canada.
L’environnement concurrentiel du Québec ne se limite pas à celui des autres provinces; nous sommes
des Nord-américains. Le Canada accuse un retard en termes de productivité relativement à ses
principaux partenaires commerciaux, principalement les États-Unis, et le Québec est en retard par
rapport à l’Ontario et à la moyenne canadienne. Nous n’avons pas le choix : c’est à l’aune des régions
canadiennes et américaines les plus performantes que nous devons nous comparer.
Les données empiriques indiquent que les entreprises les plus productives se caractérisent par :
- des investissements plus importants dans la machinerie et le matériel, en particulier dans
les technologies de l’information et des communications (TIC),
- une présence sur les marchés étrangers,
- une plus grande propension à investir dans la recherche et le développement (R&D) et
l’innovation.
Au chapitre de l’investissement dans la machinerie et le matériel et dans les TIC, le Québec ne fait pas
bonne figure et cette situation perdure depuis quelques décennies. La différence dans le ratio des
investissements privés au PIB réel au Québec par rapport au reste du Canada durant la période 2000-
2008 représente à elle seul un sous-investissement de 66,6 milliards de dollars sur l’ensemble de cette
période et de 7,9 milliards de dollars en 2008. Cet écart entraine une détérioration graduelle de nos
capacités de production et d’innovation et produit un effet corrosif sur notre compétitivité. Ainsi, on
observe que la diminution des investissements en machinerie et en équipements s’accompagne d’une
diminution relative de la productivité de l’économie québécoise, particulièrement depuis 2000. Mais le
véritable problème est que la comparaison avec la moyenne canadienne cache l’ampleur des retards
accumulés par rapport aux États-Unis. Entre 1987 et 2009, au Canada, les investissements par travailleur
dans la machinerie et le matériel et dans les TIC représentaient respectivement en moyenne 77 % et
59 % de ceux consentis aux États-Unis. En 2009, les travailleurs canadiens disposaient en moyenne de
seulement la moitié, en valeur, des immobilisations en machinerie et matériel et en TIC dont
bénéficiaient leurs homologues américains.
21

25. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
Les principaux fleurons de l’industrie québécoise ont un rayonnement international impressionnant. Il
n’en demeure pas moins que seulement 4,2 % des entreprises québécoises exportent à l’étranger.
Depuis 2000, la part des exportations canadiennes aux États-Unis a reculé de 20 à 14 %, et la tendance
s’est accentuée depuis 2005, alors que la part des importations américaines en provenance de la Chine
est passée de 8 à 19 %. La diminution de notre part sur notre plus important marché est, à plusieurs
égards, attribuable à une érosion de notre productivité. Les économies émergentes comptent
approximativement pour les deux tiers de la croissance économique mondiale et la moitié de
l’augmentation des importations mondiales. Si nous ne pouvons pas maintenir nos parts de marché chez
notre voisin immédiat, comment pouvons-nous espérer récolter de meilleurs succès dans ces nouveaux
marchés asiatiques et latino-américains ou même en Europe?
La performance du Québec en matière d’investissements en R&D est la preuve que des politiques
publiques bien conçues peuvent modifier le cours des choses. En 1982, les dépenses en R&D
représentaient 1,1 % du PIB au Québec; en 2007, elles représentaient 2,53 % du PIB, un niveau
d’intensité supérieur à celui du Canada (1,91 %), de l’Union Européenne (1,77 %), des pays de l’OCDE
(2,28 %) et très près de celui des États-Unis (2,66 %). Fait à noter, la majorité des investissements en
R&D sont effectués en entreprise, ce qui n’est pas le cas dans le reste du Canada. Par contre, le score est
moins reluisant en ce qui a trait à l’innovation. Le Forum économique mondial place le Canada en dix-
neuvième position, très loin derrière les États-Unis, l’Allemagne et le Japon quant à notre habileté à
convertir la R&D en réussites commerciales.
2.3 L’ACCÈS AUX MARCHÉS PUBLICS DE CAPITAUX PAR LES ENTREPRISES CANADIENNES
Les enquêtes menées auprès des propriétaires de petites et moyennes entreprises canadiennes et
américaines révèlent que l’accès au financement serait plus difficile au Canada qu’aux États-Unis. La
proportion de la dette dans la structure de capital des PME canadiennes et américaines est comparable,
mais la source des fonds diffère. Les PME canadiennes ont moins recours aux institutions financières;
elles compensent ce déficit en faisant davantage appel aux prêts de particuliers, membres de la famille
et amis (Leung et al, 2008). La constitution de plus en plus répandue de réseaux d’investisseurs
providentiels constitue une source de financement grandissante à travers le Canada.
Ce capital de démarrage est essentiel mais insuffisant pour assurer le développement du plein potentiel
des entreprises motrices. Il vient un moment où l’entreprise doit solidifier ses assises financières,
consolider sa croissance passée, menacée en raison d’un taux d’endettement trop élevé, et favoriser sa
croissance future soit de façon organique, par des investissements conséquents en machinerie et
équipements et l’expansion sur des marchés extérieurs, ou par des acquisitions. Ces besoins de
financement en capital-actions peuvent être comblés par des placements privés auprès d’investisseurs
importants ou par l’émission d’actions sur les marchés publics de capitaux.
2.4 LES PLACEMENTS PRIVÉS
Le placement privé constitue une source importante de capitaux externes pour les entreprises. Ces
opérations de financement sont menées dans le cadre d’un régime de dispense en vertu de la
réglementation des valeurs mobilières qui est généralement plus libérale au Canada que dans les autres
pays industrialisés.
22

26. FMC | PwC
Les études empiriques démontrent qu’au Canada le placement privé est majoritairement une activité
locale, intra-provinciale. Les données présentées dans le Tableau 5 sont forts révélatrices. Entre 2003 et
2010, les investisseurs en capital de risque québécois ont placé 90,7 % de leurs investissements privés
en capital-actions au Québec; ces investissements représentaient 88,6 % du capital-actions de risque
investi en placement privé au Québec. Les données correspondantes sont respectivement 78,6 % et
83,7 % pour l’Ontario, et 85,5 % et 53,0 % pour la Colombie-Britannique. Ces données signifient que
cette source de capital est moins porteuse de connaissance et d’implications dans les réseaux industriels
nord-américains et internationaux au Québec qu’ailleurs au Canada.
Tableau 5
Provinces d’origine et de destination des investissements
des sociétés canadiennes de capital de risque au Canada
(janvier 2003 – avril 2010)
Entreprises financées % du total % des investissements % réalisés dans
(Nb) canadien reçus en provenance de la même
la même province province
Alberta 87 3,7 79,0 60,9
Colombie-
365 15,7 53,0 85,5
Britannique
Saskatchewan 100 4,3 84,1 58,0
Manitoba 57 2,4 83,6 80,7
Ontario 859 36,8 83,7 78,6
Québec 778 33,4 88,6 90,7
Provinces
86 3,7 46,4 60,5
Atlantiques
Total : 2332 100 81,6 81,6
Source : Suret, Jean-Marc et Céline Carpentier, « Réglementation des valeurs mobilières au Canada : un réexamen des
arguments avancés pour justifier la commission unique », Rapport préparé pour l’Autorité des marchés financiers du
Québec, 20 juin 2010.
L’industrie canadienne du capital de risque n’a pas produit au cours des années les rendements
nécessaires pour inciter les investisseurs institutionnels canadiens et étrangers à y consacrer beaucoup
de ressources. Au cours de la dernière décennie, chaque année, le rendement annuel des sociétés
canadiennes de capital de risque a été inférieur au rendement des bons du Trésor, sauf en 2001. Comme
l’indique le Tableau 6, les taux de rendement obtenus ne peuvent être soutenus. Cela explique pourquoi
les montants annuels mobilisés par l’industrie du capital de risque au Canada ont plafonné à environ
1,0 milliard de dollars, le même niveau qu’au milieu des années 1990.
23

27. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
Tableau 6
Taux de rendement des sociétés de capital de risque aux États-Unis,
en Europe et au Canada, 1995-2005
Ensemble des sociétés (%) Premier quartile (%)
États-Unis 27,6 76,6
Europe 6,5 38,1
Canada -3,0 19,2
Fonds de travailleurs -1,4 s.o.
Privés indépendants -3,9 23,3
Autres -3,6 14,5
Source : Duruflé, Gilles, « La performance du capital de risque au Canada, en Europe et aux États-Unis, Éléments de
comparaison », Association canadienne du capital de risque et d’investissement, Forum Canada-France, 13 février 2007.
Les sociétés de capital de risque privées et indépendantes (SCRP) ont recueilli depuis 2005 environ 62 %
des nouveaux capitaux alloués à cette fin au Canada. Les fonds gouvernementaux et les fonds fiscalisés
comblent la différence. Les deux groupes contribuent de façon à peu près égale aux investissements
dans les sociétés canadiennes car les SCRP investissent environ 40 % de leurs capitaux à l’étranger,
principalement aux États-Unis. Depuis quelques années, les fonds de capital de risque étrangers
comptent pour environ le tiers des investissements au Canada.7
En ce qui concerne les investissements des sociétés de capital de risque au Canada, on observe que :
- La majorité des investissements sont effectués dans le secteur des technologies de l’information
(53 %), des biopharmaceutiques et des sciences de la vie (20 %) et de l’énergie/environnement
(9 %). Les secteurs non technologiques comptent pour moins de 20 % des investissements.
- L’investissement moyen par entreprise d’une société canadienne de capital de risque est de
3,1 millions de dollars. Ce montant est inférieur à l’investissement moyen des sociétés étrangères au
Canada qui s’élève à 8,5 millions de dollars.
- Durant la période 2008-2009, 35 % de la valeur des investissements des sociétés de capital de risque
au Canada a été investie au Québec (411 millions de dollars/année). Durant cette période, la part de
l’Ontario a été de 36 % et celle de la Colombie-Britannique, de 17 %.
- En 2009, 4 des 10 plus importants investissements en capital de risque au Canada ont été effectués
dans des sociétés québécoises (3 biopharma/1 TI-communications). Fait à noter, 65 % du capital
investi dans ces 10 sociétés provenait de l’extérieur du Canada.
- Entre 2003 et 2009, les sociétés de capital de risque ont liquidé leur investissement dans 264
sociétés canadiennes. De ce nombre, le PAPE a été utilisé dans 46 cas (17 %), alors qu’aux États-Unis
cette avenue est utilisée dans plus de 30 % des cas.8
7
Les données concernant les sociétés de capital de risques sont tirées de « Canada’s Venture Capital
Industry in 2009 », Thompson Reuters.
8
Entre 1991 et 2004, les sociétés de capital de risque au Canada ont ‘monétisé’ leur investissement par un
appel public à l’épargne dans 5,85% des cas comparé à 35,65% aux États-Unis.
24

28. FMC | PwC
- La vente de la société à d’autres intérêts constitue donc la voie privilégiée par les sociétés de capital
de risque au Canada, y compris les institutions publiques et les fonds fiscalisés. Ce mode de sortie
entraine des conséquences à long terme pour l’économie québécoise. Premièrement, de telles
ventes d’entreprises éliminent toute possibilité qu’elles deviennent des sociétés autonomes
d’envergure, sauf dans les rares cas de consolidation de sociétés québécoises. Deuxièmement, les
analyses aux États-Unis indiquent que la majorité des emplois créés par les entreprises appuyées par
les sociétés de capital de risque le sont suite au PAPE, c’est-à-dire, après que l’entreprise soit
devenue une société ouverte.
2.5 L’ACCÈS AUX MARCHÉS PUBLICS DE CAPITAUX
Le Québec compte pour environ 21 % de l’économie canadienne et 23.2 % de la population du Canada.
Les entreprises québécoises inscrites à la cote d’une bourse au Canada ne représentent pourtant que
10 % des inscriptions et 11 % de la capitalisation totale des sociétés canadiennes cotées. On ne peut être
trop étonné de cette sous-représentation lorsque l’on sait que les entreprises québécoises ont effectué
seulement 8 % du nombre d’appels publics à l’épargne au Canada, soit 17 % de la valeur totale des
émissions effectuées entre 1993 et 2004. La sous-représentation des sociétés québécoises continue à
s’aggraver. Seulement trois des 74 nouvelles sociétés inscrites à la cote du TSX en 2010 étaient du
Québec dont deux provenaient du TSX Croissance. En ce qui concerne le TSX Croissance, les sociétés
québécoises ne comptaient que pour onze des 206 nouvelles sociétés canadiennes inscrites.
La capitalisation boursière des sociétés par rapport au PIB constitue un bon indicateur du
développement et de l’efficience des marchés publics de capitaux. Selon cette mesure, le Canada se
classe en tête de file des pays développés. En 2009, ce ratio pour le Canada était de 1,45, près du double
du ratio du Québec (0,79). Voilà un autre indice certain des lacunes et faiblesses dans le fonctionnement
des marchés publics de capitaux au Québec.
Le TSX occupe le 8e rang mondial en terme de capitalisation. C’est, sans contredit, le marché principal
des actions au Canada. Néanmoins, ses critères d’inscriptions sont moins exigeants que ceux de la
majorité des marchés boursiers à travers le monde. Ils se comparent, par exemple, à ceux du Alternative
Investment Market à Londres qui ont été établis précisément dans le but de faciliter l’accès des
entreprises moyennes aux marchés boursiers. Dans ces conditions, la pénurie relative d’entreprises
québécoises inscrites à la cote du TSX soulève beaucoup d’interrogations quant à son impact sur les
perspectives de croissance du Québec.
Compte tenu des caractéristiques des entreprises inscrites à la cote du TSX Croissance, ce marché est
dominé par des investisseurs individuels. Les investisseurs institutionnels sont généralement absents de
ce marché car les capitalisations sont faibles. Ainsi, en 2009, la valeur moyenne d’un PAPE pour un
émetteur inscrit au TSX était de 69,5 millions de dollars, contre 4,0 millions de dollars pour le TSX
Croissance. Cette réalité porte certains à dénigrer le TSX Croissance. Cette attitude prive les
entrepreneurs québécois, notamment les jeunes entreprises motrices, d’un accès aux marchés
financiers publics et privés qui s’est révélé, avec l’expérience, très performant pour cette catégorie
d’entreprises.
Il est certain que les placements dans les sociétés inscrites à la cote du TSX Croissance comportent un
niveau de risque élevé et que le taux d’échecs et d’insuccès est élevé. Dans une large mesure, ce niveau
de risque est inhérent à l’âge et à la taille de ces sociétés et la nature de leurs activités. Les rendements
des sociétés de capital de risque présentés au Tableau 6 en témoignent. Dans le cas du TSX Croissance,
25

29. Pour une démocratisation du financement de nos entreprises
tous les résultats sont du domaine public alors que la discrétion à l’égard des échecs est plutôt la règle
pour ce qui est des résultats obtenus par les sociétés de capital de risque et les investisseurs
institutionnels.
L’analyse rigoureuse du marché des actions inscrites au TSX Croissance place les choses en perspective.
Les études démontrent qu’entre 1995 et 2005, le rendement moyen d’un indice des entreprises qui se
sont inscrites à la cote durant cette période a été de 15,69 % pour le TSX Croissance comparé à 10,7 %
pour celui du TSX (Carpentier, C., et al, 2008). Au Canada, la voie du TSX Croissance donne des résultats
supérieurs à ceux d’une prise de participation par une société de capital de risque, en ce sens que
quatre fois plus d’entreprises œuvrant dans des secteurs autres que l’exploration minière qui ont choisi
l’inscription au TSX Croissance plutôt que l’option du financement privé ont atteint la taille et la
performance requises pour s’inscrire à la cote du TSX (Carpentier et al. 2008). Dans une perspective de
croissance et de développement des jeunes entreprises motrices on ne peut écarter le fait que :
- 31.5% des sociétés canadiennes qui se sont inscrites à la cote du TSX entre 2007 et septembre
2010 étaient antérieurement inscrites à la cote du TSX Croissance.
- 20% des sociétés canadiennes comprises dans l’indice S&P/TSX sont des sociétés qui ont
‘gradué’ du TSX Croissance.
2.6 LES PLACEMENTS PRIVÉS DANS LES SOCIÉTÉS OUVERTES
Les placements privés dans les sociétés ouvertes sont devenus, au Canada, le mode privilégié
d’émissions subséquentes d’actions par les sociétés cotées en bourse. En 2010, la valeur des
financements privés en capital-actions effectués par les sociétés inscrites à la cote du TSX et du TSX
Croissance a été de 6 609 et 6 392 milliards de dollars, respectivement. Cette même année, 82 % de la
valeur du financement par actions des sociétés inscrites à la cote du TSX Croissance a été effectué par
placements privés. Pour la période 2008-2009, les sociétés inscrites à la cote du TSX Croissance ont
obtenu 10,3 milliards de dollars en financement par actions. Ce chiffre est à comparer au 1,2 milliard de
dollars investis en capital de risque au Canada durant cette même période. Outre le secteur des
ressources naturelles où il est prévalent, ce type de financement est fréquemment utilisé par les PME
des secteurs de la technologie et de la santé. Aux États-Unis, ces dernières comptent pour près de 65 %
de la valeur totale des placements privés dans les sociétés inscrites à la cote d’une bourse.
L’intérêt principal de ce type de financement pour une société cotée est qu’il est effectué dans le cadre
d’un régime de dispense d’inscription et de prospectus. La société n’a, généralement, qu’à déposer une
notice d’offre qui décrit les conditions du placement et énoncer les facteurs de risque. Elle peut
négocier les conditions du placement directement avec le ou les investisseurs « avertis » ou par
l’entremise d’un courtier en valeurs mobilières. Les coûts et les délais d’émission sont, par conséquent,
considérablement réduits. La société demeure toutefois assujettie à la règlementation des marchés de
valeurs mobilières, notamment celle relative à la divulgation d’information.
Une conclusion s’impose : l’inscription d’une société en bourse ne signifie pas qu’elle n’aura pas accès
aux financements privés, au contraire. L’expérience démontre plutôt que cette avenue ouvre davantage
de portes, et ce, à des conditions de placement souvent moins onéreuses et tatillonnes.
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