130716 아시아경제전망

중국 & 일본
경제 전망
길포럼 AMP, 16 July 2013
이재훈
21/11/2013
1
China&Japan

Quantitative Easing (QE)
• 6월 19일 Bernanke 가 2014년 중반 QE를 끝낼 계획이라고
발표
• 발표 직후 전세계 채권 금리 급등
• 10년 만기 미국 국채 금리: 5월 초 1.6%에서 발표 후 2.36%로
급등
• 6월 한달 동안 Pimco 의 채권 펀드에서만 99억 달러가
빠져나감. Bill Gross 의 26년 펀드 운용 역사상 최대 규모
• 상당수의 carry trade 가 rollback 되면서 달러 가치 상승
21/11/2013China&Japan
2

QE 발표 후 채권 펀드 자금
이탈
3

QE 작동 원리
• 시중 은행은 Fed 에 지급준비금 (reserves) 계좌 보유
• 지급준비금 계좌 이용해 단기 자금 유동성 확보
• 은행간 돈을 빌릴 경우 : repo, LIBOR
• 중앙은행에서 돈을 빌릴 경우 : discount window
• Fed 는 시중 은행에게서 자산을 넘겨받고 대신 준비금
계좌에 숫자를 넣어주는 식으로 시장에 참여 : open market
operation
• 기존엔 Fed 가 단기 국채 (T-bill) 만 매입했지만, QE 를 통해
장기 국채 (T-bond) 도 매입
4

QE 실패 이유
• 금융위기 이전 : 은행들은 준비금 계좌에 최소한의 금액만
남겨놓고 나머지는 모두 수익률 높은 사업에 투자
• 금융위기 이후 : 준비금 계좌에 돈을 쌓아놓고 풀지 않음
• 유동성 함정 (Liquidity Trap)
• 금리가 0 이 되면서 현금과 국채의 차이가 없어짐
• Dodd-Frank Act, Basel Accord 등 규제 불확실성
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지급준비금 규모 변화 추이
6

중국의 유령 도시
• CBS 60 minutes
• http://www.cbsnews.com/video/watch/?id=50142079n
• 신규 아파트에 아무도 살지 않지만 일단은 다 팔린다.
건설회사 매출이 아직은 탄탄해 보이는 이유
7

중국 부동산 투자 열기 이유
• 은행 예금 금리 제한
• 취약한 사회 복지 제도
• 산아 제한으로 인해 젊은이 계층 축소
• 결혼을 하기 위한 필수 조건
• 남아 선호 사상으로 인해 결혼 경쟁이 더욱 치열해짐
8

거품 붕괴와 경제 위기
• 2001년 IT Bubble
• “America's 371 publicly traded Internet companies have grown to
the point that they are collectively valued at $1.3 trillion”
• 하지만 거품 붕괴 후 경제위기로 이어지지는 않음
• 2007년 Subprime Mortgage
• “The value of American subprime mortgages was estimated at
$1.3 trillion as of March 2007”
• 거품 붕괴 후 최악의 금융 위기로 이어짐
• 둘의 가장 큰 차이는 equity financing 과 debt financing
9

Credit-to-GDP Ratio
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중국의 Shadow Banking
• Wealth Management Product (WMP)
• 중국의 예금 금리 규제를 피하기 위한 투자 상품
• ABS (Asset-Backed Securities), CDO (Collateralized Debt
Obligation) 과 같은 원리, 하지만 훨씬 최악
• 어떤 자산에 투자되는지 불투명
• 3-6 개월 만기 => bank run 에 취약
11

중국의 유동성 위기
• 6월 20일 중국 은행간 대출 금리인 Shibor 급등
12

중국의 유동성 위기
• WMP 의 rollover 기간 동안 단기 자금 필요
• 은행의 단기 자금 확보 방법
: interbank lending & discount window
• 대출 증가 추세를 우려한 중국 중앙은행 (PBOC) 이 discount
window 를 일시적으로 닫아버림
• Shibor 급등. 즉, 은행의 위험을 고려한 시장 금리는
중앙은행 금리보다 훨씬 높다는 의미
13

규제 회피: 일반적인 대출
Source: Barclays Research
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규제 회피: Reverse Repo 편법
Source: Barclays Research
15

가짜 수출 이용한 달러 빚
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기타 위험요소
• 예금자 보호제도 (deposit insurance) 부재 (eg. Cyprus)
• Too big to fail (eg. Ireland)
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Impossible Trinity
• Impossible Trinity (a.k.a. Trilemma)
• 고정 환율 (fixed exchange rate)
• 자유로운 자본 이동 (free capital movement)
• 독립적인 통화 정책 (independent monetary policy)
• E.g. US, Europe and China
• 중국의 경우 자본 흐름을 규제해서 시스템을 유지
• 중국 내 유령 수출입 회사를 이용해서 몰래 자본을
이동시키는 경우가 빈번했음
• 위기가 터질 경우 자본 규제 강화 예상. 거래 자체가
불가능해질수도 있음
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중국 경제 예상 시나리오
• 2014 (US: 2006)
• 정부가 부동산 가격 상승을 막기 위해 대출 제한
• 부동산 투자자 및 건설업체 일부 부도
• 경매에 나온 물건이 시장 가격을 하락시켜 추가 부도를 일으키는
악순환 시작
• 2015 (US: 2007)
• WMP 에서 손해를 보는 빈도 증가 => bank run 발생
• 단기 자금에 대한 강한 수요. 중앙은행 개입
• 원자재 가격 폭락. 특히 건설업과 관련된 소재들: 철, 구리, etc.
• 2016—2017 (US: 2008—2009)
• 은행 부도 & 국유화. 대규모 금융위기
• 위안화 가치 하락
• 2018—
• 하이퍼 인플레이션 발생하면서 부동산 시장 안정
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일본: 아베 총리 당선 이후
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5월 1일 기준

아베노믹스 로드맵
• 금융 정책 (Monetary Policy)
• 고질적인 디플레이션 해결
• 통화 가치 하락을 통한 수출 증대
• 재정 정책 (Fiscal Policy)
• 구조 개혁 (Structural Reform)
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인플레이션의 혜택
• 사람들의 소비 증가 유도
• 채무자의 빚 부담 감소 (채권자에겐 손해)
• 임금 유동성을 제공
하지만 이 모든 혜택은 일시적인 효과
• 인플레이션 상승
• => 미래 인플레이션 기대치 상승
• => 금리 상승
• => 위의 모든 혜택 상쇄
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통화 가치와 수출
• 통화 가치가 떨어지면 수출품 가격이 싸져서 수출 증가
• 하지만 국내에서 생산되는 제품의 비율은 상당히 제한적
• 또한 인플레이션으로 인해 임금과 기타 비용이 증가하게
됨
• 따라서 통화 가치 하락의 효과도 한시적임
• 금융정책은 마약과 같다
• 일시적인 효과는 있지만 근본적인 해결은 안됨
• 금융위기 직후에 충격을 완화하는 용도로는 효과적
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재정정책
• 개발도상국에서는 매우 효과적
• 하지만 선진국에서는 대부분 돈 낭비로 끝남
• 정부 지출이 늘수록 민간 기업들의 투자는 줄어드는
crowding-out 효과
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구조개혁
• Trans-Pacific Partnership Agreement (TPP) 에 참여 의사를
밝혔지만 거래가 마무리될 수 있을지 자체가 아직 불투명
• 고령화 사회로 인한 연금 문제. 이민자 확대 정책이 가장
효과적이지만 사회적인 반발감으로 추진 불가
• 지난 6월에 발표한 구조개혁 정책은 상당히 실망스러움.
노동시장 개혁에 관한 내용은 대부분 빠져 있음
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시한 폭탄 일본
• 빚을 갚지 못해 밖으로 터져버리거나
• 하이퍼 인플레이션으로 인해 안으로 무너져버리거나
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정부 부채와 미래 GDP 성장
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유럽 국가 정부 부채: 강대국
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유럽 국가 정부 부채: PIGS
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일본의 정부 부채
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시나리오 #1. 국채 부도
• 아베노믹스 정책의 효과로 인플레이션이 증가했다고 가정
• 인플레이션을 통제하기 위해 금리를 1%로 올린다면
• 일본 국채의 대부분이 만기 1-3년의 단기 채권이기 때문에
• 정부의 이자 지출이 세금 수입을 훨씬 뛰어넘는 규모로
증가
• 따라서, 금리 인상하면 국가 부도 위험 발생. 일본은 이미
금융 정책의 주권을 잃어버림
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시나리오 #2. 하이퍼
인플레이션
• 인플레이션이 발생했지만 중앙은행이 통제하지 못한다면,
• 장기채권 금리 상승, 가격 폭락
• 또한 일본인들이 저금리에도 예금을 했던 이유는
디플레이션 때문에 실질 금리는 0 보다 높았기 때문
• 따라서 인플레이션 상승과 함께 예금자 이탈
• 예금을 받아 국자 장기 채권에 투자한 은행, 연금, 보험사
등이 줄줄이 도산할 우려
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최근의 일본 경제 전망
• 5월—6월의 주식 시장 폭락 이후 일본 중앙은행의
공격적이던 성향이 많이 누그러진 상태
• 현재 전망은 중립. 기존의 아베노믹스 정책을 그대로
강행할지 의문
• 아베 이전의 소극적인 정책으로 돌아간다면 앞으로도 계속
성장 없는 시간을 보낼 것으로 예상
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