1. HENRY ORLANDO LUNA PEREIRA [email_address] Ph. D en Ciencias Administrativas Finanzas Corporativas – Creación de Valor

2. Donde: G = Monto del gasto t = Tasa de impuestos Ahorro de impuestos que genera un gasto = G x t CONCEPTO DE AHORRO DE IMPUESTOS Ejemplo: Valor proyecto: $1.000 i%= 24% DEUDA PATRIM Utilidad Operativa 500 500 Intereses 240 0 UAI 260 500 Impuestos 33% 85.8 165 Utilidad Neta 174.2 335 Menor Impuesto Pagado = 165 – 85.8= 79.2 240 x 33% = 79.2

3. CONCEPTO DE COSTO DE CAPITAL Es lo que a la empresa le cuesta tener activos y se calcula como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes que se utilizan para financiarlo. Veamos un sencillo ejemplo: Rentabilidad mínima que deben producir los activos de la empresa. También se le conoce como la Tasa Mínima Requerida de Retorno – TMRR. ESTRUCTURA COSTO DESP. DE IMPTOS. PONDERACION Pasivos 40% 20%(1 – 0.33)=13,4% 0,0536 Patrimonio 60% 28% 16,8 CK ó WACC 22,16%

5. CONCEPTO EBITDA Si se expresa como porcentaje de los ingresos obtenemos el denominado MARGEN EBITDA. MARGEN EBITDA = EBITDA / INGRESOS Se interpreta como los centavos que por cada peso de ingresos se convierten en caja con el propósito de atender los compromisos mencionados en la página anterior. Es un indicador de eficiencia operacional. Recordemos que si: EBITDA – Depreciaciones y Amortizaciones = Utilidad Operativa Entonces: EBITDA = Utilidad Operativa + depreciaciones y Amortizaciones

6. CONCEPTO EBITDA Cuando las depreciaciones y amortizaciones representan una alta proporción de los costos y gastos, el Margen Operativo puede ser insuficiente para evaluar el desempeño. Veamos un corto ejemplo. Felicitaciones para todos!! Margen Operativo 30% 31,2% 2.007 2008 Ingresos 100.000 125.000 25% Util. Operativa 30.000 39.000 30%

7. CONCEPTO EBITDA 2007 2008 Ingresos 100.000 125.000 25% Util. Operativa 30.000 39.000 30% Margen Operativo 30% 31,2% Depreciaciones 16.000 16.000 Supongamos que las depreciaciones valen $16.000. EBITDA 46.000 55.000 19,6% Margen EBITDA 46% 44% Significa que estamos produciendo 2 centavos menos por peso vendido en relación con el año anterior.

8. CONCEPTO EBITDA Ingresos 100.000 125.000 25% Util. Operativa 30.000 39.000 30% Margen Operativo 30% 31,2% Depreciaciones 16.000 16.000 EBITDA 46.000 55.000 19,6% Margen EBITDA 46% 44% El Margen EBITDA disminuyó porque los costos y gastos que implican desembolso de efectivo crecieron a un ritmo mayor que lo que crecieron los ingresos. Costos y gastos en $ 54.000 70.000 29,6% Lo cual implica destrucción de valor. RECORDEMOS QUE ES LA UTILIDAD QUE NOSOTROS GESTIONAMOS!!

9. CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE Es el flujo de caja que la empresa deja disponible para los acreedores financieros y los socios. Según el propósito, el FCL proyectado se puede presentar de dos formas diferentes. La diferencia es justamente el valor del ahorro de impuestos no no reconocido en el formato utilizado para valorar.

10. CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE El beneficio tributario de los intereses no se reconoce en el flujo de caja libre para valorar puesto que éste ya ha sido considerado en la tasa de descuento O sea, que no solamente no hay un error, sino que así debe hacerse. ESTRUCTURA COSTO DESP. DE IMPTOS. PONDERACION Pasivos 40% 20%(1 – 0.33)=13.4% 5,36 Patrimonio 60% 28% 16,8 CK ó WACC 22,16%

11. CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE Finalmente, el flujo de caja para el propietario es el mismo. El FCL debería ser la herramienta para determinar el reparto de utilidades.

12. RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK ESTRUCTURA COSTO DESP. DE IMPTOS. PONDERACION Pasivos 40% 20%(1 – 0.33)=13,4% 5,36 Patrimonio 60% 28% 16,8 CK ó WACC 22,16% EJEMPLO: Valor Activos $1.000 La mínima UTILIDAD que la empresa debe producir es $221,6 UODI = UAII (1 – t) UODI/Activos = 221.6/1.000 = 22.16% = CK OPERATIVA DESPUES DE IMPTOS. UODI

13. RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK Si la Rentabilidad del Activo es igual al costo de capital el propietario obtiene sobre su patrimonio una rentabilidad igual a la mínima esperada. Verifiquemos esto. Cuando esto sucede no hay agregación ni destrucción de valor para el propietario. Es como un punto de equilibrio económico UODI $221.6 Utilidad Operativa 338.5 Intereses 80.0 UAI 258.5 Impuestos 33% 85.3 Utilidad Neta 173.2 Ut. Neta/Patrimonio = 173.2/600 = 28,87% = TMRR propiet.

14. UODI $221,6 Utilidad Operativa 338.5 Intereses 80.0 UAI 258.5 Impuestos 33% 85.3 Utilidad Neta 173.2 RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK Supongamos que en la realidad la empresa obtuvo una UODI de $300 millones. UODI/Activos = 300/1.000 = 30% > CK Ut. Neta/Patrimonio = 255,6/600 = 42,6% > TMRR propietarios UODI $300 461.5 80.0 381.5 125.9 255.6

15. RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK De lo anterior se llega al principal postulado de las finanzas empresariales: Si la Rentabilidad del Activo es mayor que el costo de capital el propietario obtiene una rentabilidad superior a la mínima esperada, en cuyo caso hay valor agregado para éste. El que haya valor agregado para el propietario simplemente significa que la empresa vale más que lo que valen sus activos. Si UODI/Activos > CK Ut. Neta/Patrimonio > TMRR prop.

16. EVA ® – Economic Value Added La empresa produjo realmente una UODI de $300. La mínima que debió producir era de $221.6 Es decir, produjo $78.40 más. ESA DIFERENCIA ES EL EVA!! El EVA es la diferencia entre la Utilidad Operativa (UODI) que una empresa obtiene y la mínima que debería obtener. UODI EVA = Cargo o Costo por el Uso de los Activos - Activos de Operación x CK EVA = 300 - 1.000 x 0,22 EVA = 300 – 220 = 80

17. Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior al costo de capital, sobre el valor de esos activos se genera un remanente. EVA ® – Economic Value Added ESE REMANENTE ES EL EVA!! El EVA es el remanente que generan los activos de la empresa cuando rinden por encima del costo de capital. EVA = UODI/Activos de Operación Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK) EVA=1.000 (300/1.000 - 0,2216) EVA =1.000(0,30– 0,2216) =78.4

18. Su nombre resume las iniciales en Inglés de las palabras Economic Value Added o Valor Económico Agregado, en Español. También se le conoce con el nombre de GANANCIA ECONOMICA o INGRESO RESIDUAL. La cada vez mayor utilización de esta medida en la evaluación del desempeño se soporta en el supuesto de que el éxito empresarial está directamente relacionado con la generación de valor económico, que implica que los recursos empleados por una empresa o unidad de negocios deben producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así, sería preferible trasladarlos a otra actividad. Esto obliga a ir más allá de los tradicionales indicadores de evaluación del desempeño financiero y a la presentación más clara de los balances en la que se pueda establecer la verdadera cantidad de recursos empleados por cada unidad en su proceso de generación de utilidades y flujo de caja. EVA ® – Economic Value Added

19. La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de medidas seleccionadas para medir el desempeño. Empresas enfocadas hacia el uso de indicadores como en crecimiento de la utilidad neta, o el crecimiento en los ingresos, o la misma rentabilidad del patrimonio, pueden desarrollar un punto de vista miope e ignorar oportunidades que ofrece la administración del Balance General, tales como la racionalización del Capital de Trabajo o la eficiencia en el uso de la capacidad instalada. La evaluación de dichas oportunidades sólo puede basarse en el uso de indicadores enfocados hacia la medición de la creación de valor. Por ejemplo, la rentabilidad del patrimonio puede aumentarse de un período a otro simplemente incrementando el nivel de endeudamiento, cuando el apalancamiento financiero es favorable. EVA ® – Economic Value Added

20. EVA ® – Economic Value Added EVA es un modelo conceptualmente similar al contable, con la diferencia de que los cargos financieros incluyen el costo de todos los activos y no únicamente los financiados con deuda. Es decir, que considera el costo del patrimonio de los propietarios. Para comprender esto, veamos lo que sería un supuesto Estado de Resultados EVA. (250,7) 600 x 0,28/0,67

21. EVA ® – Economic Value Added El EVA también puede calcularse como la diferencia entre la Utilidad Neta y el costo del Patrimonio después de Impuestos. UODI $300 Utilidad Operativa 447.5 Intereses 80.0 UAI 367.7 Impuestos 35% 121.36 Utilidad Neta 246.39 Esta fórmula prácticamente no se utiliza ya que no hace explícitos los inductores de valor. Utilidad Neta EVA = - Costo Patrimonio Después de Impuestos EVA=246.39– 600 x 0,28 EVA=246.39–168=78,20

23. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Veamos algunos ejemplos tomando como caso base la información que venimos utilizando para ilustrar los conceptos de valor agregado: Año 1 UODI 300 Activos de Operación 1.000 Rentabilidad del Activo 30% CK 22,16% EVA = 300 - 1.000 x 0,2216 EVA = 300 – 221,60 =78,40 EVA = 1.000 (300/1.000 - 0,2216) EVA = 1.000 (0,30 – 0,2216) = 78,40

24. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Año 2 : Mejoramiento de la eficiencia operativa. Aumento de la UODI en $35 1. Mejorando la UODI sin requerir inversión alguna EVA = 335 - 1.000 x 0,2216 EVA = 335 – 221,6 = 113,4 EVA = 1.000 (335/1.000-0,2216) EVA = 1.000 (0,335 – 0,2216) = 113,4

25. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Como aprenderemos a continuación, lo que se monitorea no es el EVA del período, sino la variación en relación con el período anterior. EVA = 335 - 1.000 x 0,2216 EVA = 335 – 221,6= 113,40 EVA = 300 - 1.000 x 0,2216 EVA = 300 – 220,16= 78,40 35 Año 1 Año 2

26. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Cualquier aumento en la UODI como consecuencia de una mejora en la eficiencia operativa, representa un incremento del EVA igual al monto del aumento en la UODI

27. El incremento de la UODI se da por un incremento del EBITDA. No por gimnasia contable con las depreciaciones y amortizaciones. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Ingresos Operativos - Costos y Gastos Operativos en efectivo = EBITDA - Depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos = UTILIDAD OPERATIVA Impuestos aplicados UODI - =

28. Año 3 : Crecimiento con rentabilidad. Nuevos proyectos que implican inversión de $200 con incremento de la UODI de $55. El crecimiento de un período a otro es, en sí mismo, un proyecto. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® 2. Invirtiendo en proyectos que rindan por encima del CK EVA = 390-1.200 x 0,2216 EVA = 390 –265,9 = 124,1 EVA = 1.200 (390/1.200 - 0,2216) EVA = 1.200 (0,325 – 0,2216) = 124,1

29. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® El EVA aumentó porque el crecimiento implicó una rentabilidad marginal superior al CK. Sólo por eso. Rentabilidad Marginal = 55/200 = 27,5% > 22% EVA = 390 - 1.200 x 0,22 EVA = 390 – 264 = 126 EVA =335 -1.000 x 0,2216 EVA =335 – 221,6= 113,4 11 Año 2 Año 3

30. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Veamos los resultados si el incremento de la UODI hubiera sido $34 en vez de $55. Disminución que debemos asociar con una rentabilidad marginal inferior al CK. Rentabilidad Marginal = 34/200 = 17% < 22% EVA = 369 - 1.200 x 0,2216 EVA = 369 – 265,92 = 103,4 EVA = 335 - 1.000 x 0,2216 EVA = 335 – 221,6 = 113,4 10 Año 2 Año 3

31. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Veamos de nuevo los resultados cuando suponíamos un incremento de la UODI de $34. 30,75% > 22% La Rentabilidad del activo fue superior al CK aunque el EVA disminuyó!! EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,2216) EVA = 1.000 (0,335 – 0,2216) = 113,4 EVA = 1.200 (369/1.200 - 0,2216) EVA = 1.200(0,3075–0,2216)= 103,4 10 Año 2 Año 3

32. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® PELIGRO!! La Rentabilidad del período puede ser mayor que el CK con el EVA disminuyendo Es por ello que lo que se monitorea es la variación del EVA y no que la rentabilidad sea superior al CK. Significa que la Rentabilidad del Activo “no cuenta toda la historia” y que la que es relevante es la marginal.

33. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Supongamos que no estuviéramos realizando un análisis de valor agregado, sino una observación convencional de indicadores. Veamos lo que encontraríamos al monitorear el comportamiento de la rentabilidad del activo. La Rentabilidad del año 3 en relación con la el año 2, disminuyó. EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,2216) EVA = 1.000 (0,335 – 0,2216) = 113,4 EVA = 1.200 (390/1.200 - 0,2216) EVA = 1.200( ,325 – 0,2216) = 124,4 Año 2 Año 3

34. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Aunque la rentabilidad disminuyó del 33,5% al 32,5% el EVA aumentó en $11. O sea que una disminución de la rentabilidad no es necesariamente mala si hay aumento del EVA. Maximizar el EVA es más importante que maximizar la Rentabilidad EVA

35. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® ¿Cuáles son y cuál es el valor de los activos que se utilizan para comenzar la medición del EVA? UODI Activos De Operación = Rentabilidad Del Activo ACTIVOS CORRIENTES ACTIVOS FIJOS PASIVOS CORRIENTES PASIVOS LARGO PLAZO PATRIMONIO PREMIO La Utilidad Operativa (numerador), es el premio para quienes financian los activos (denominador).

36. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® En el Estado de Resultados, la utilidad operativa ya ha considerado el costo financiero de un ente que participa en la financiación de los activos de la empresa. UODI Activos de Operación = Rentabilidad Del Activo PREMIO ACTIVOS CORRIENTES ACTIVOS FIJOS CxP Proveedores PASIVOS LARGO PLAZO PATRIMONIO Oblig.Financieras CP Por lo tanto, en el denominador de la rentabilidad sólo deberían considerarse los activos que son financiados por quienes son premiados por la UODI, pues debe existir una perfecta relación causa-efecto entre el numerador y el denominador. Los seguiremos llamando ACTIVOS NETOS DE OPERACION NETOS NETO - RAN - KTNO + Vr.Mercado Act. Fijos Avalúo Técnico CxC + Inventario - CxP KTNO

38. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® ¿Qué pasaría si el valor de los activos iniciales hubiera sido $1.600? EVA = 335 - 1.600 x 0,2216 EVA = 335 – 352 = (19,56) EVA = 300 - 1.600 x 0,2216 EVA = 300 – 352 = (54,56) EVA = 390 - 1.800 x 0,2216 EVA = 390 – 398,88 = (8,56) 35 11 Las variaciones siguen siendo las mismas!! Año 2 Año 3 Año 1 Pero los EVA negativos pueden causar ruidos innecesarios.

39. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® El incremento del EVA en los diferentes períodos de análisis es independiente del valor de los activos que se considere al inicio de la implementación del método. Pero la valoración de los activos iniciales debe hacerse con responsabilidad

40. Año 4 : Implementación de programa de Justo a Tiempo que implica disminución de inventarios por $100 sin afectar la UODI 3. Liberando Fondos Ociosos FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® INVENTARIOS EVA = 390-1.100 x 0,2216 EVA = 390 – 243,76 = 146,24 EVA = 1.100 (390/1.100 - 0,2216) EVA =1.100 (0,3545–0,2216)= 146,19

41. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Cuando se liberan fondos ociosos el aumento en el EVA es igual al monto de la disminución, multiplicado por el CK $100 x 22% = $22 VALOR AGREGADO EVA = 390 - 1.100 x 0,2216 EVA = 390 – 243,76 = 146 EVA = 390 - 1.200 x 0,2216 EVA = 390 – 265,92 = 124 22 Año 3 Año 4

42. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Y análogamente..... Cualquier aumento de fondos ociosos, como consecuencia de ineficiencia en la administración de los recursos, implica una destrucción de valor igual al monto de dicho aumento, multiplicado por el costo de capital.

43. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Año 5 : Cierre de una unidad de negocios que implica una disminución de la UODI de $24, pero a su vez una disminución de los activos netos de operación por $150. 4. Desinvirtiendo en actividades que generen rentabilidad inferior al CK EVA = 366 - 950 x 0,2216 EVA = 366 – 210,5 = 155,5 EVA = 950 (366/950 - 0,2216) EVA = 950 (0,3853 – 0,2216) = 155,5

44. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® EVA = 366 - 950 x 0,2216 EVA = 366 – 210,5 = 155,5 EVA = 390-1.100 x 0,2216 EVA = 390 – 242 = 146,5 9 Año 4 Año 5 La unidad de negocios implicaba una rentabilidad inferior al costo de capital. 24/150 = 16% < 22,16 %

45. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® EVA = 366 - 950 x 0,2216 EVA = 366 – 210,52 = 155 EVA = 390 -1.100 x 0,2216 EVA = 390 – 243,76 = 146 9 Año 4 Año 5 Es la alternativa más difícil de implementar debido a la poca penetración del concepto en el mundo gerencial. Además, debe obedecer a un análisis de largo plazo donde entran en juego aspectos asociados con el valor presente de los EVA futuros.

46. EVA Economic Value Added ®