Preliminary review of the Libra project from the perspective of standard setting boards. Also explains certain legal issues and challenges in structuring Libra based on the experience of reviewing central bank digital currencies.

1. Preliminary Review
of the Libra Project
from a systemic and macro-prudential
supervisory perspective
July 1, 2019
Masakazu Masujima
(Date of birth: Oct 19 – Libra)
* English material available soon. Contact masakazu.masujima@mhm-global.com for any question.

2. Introduction
Mori Hamada & Matsumoto (“MHM”) is a full service law firm that has served clients with distinction since its
establishment, in December 2002, by the merger of Mori Sogo and Hamada & Matsumoto. The goal of MHM is to
consistently be the first firm that clients turn to and rely on when facing the most critical of issues, when confronting
the most complex of matters, and when needing the most expeditious resolution…
Offices: Tokyo, Osaka, Nagoya, Fukuoka, Beijing, Shanghai, Singapore, Bangkok, Yangon, Jakarta, Ho Chi Minh
Lawyers: 514 (132 partners)
Practice areas: M&As, Corporate Governance, Regulatory/Regulated Transactions, Finance, Infrastructure/Energy,
Dispute Resolution, Bankruptcy/Restructuring, Crisis Management, Competition/Antitrust,
Information Technology, Life Science, Intellectual Property, Tax, Wealth Management, Labor Law
Financial Regulation Practice Team: 22 partners
ex-FSA officials: 12
ex-BOJ: 2
ex-TSE: 3
FSA advisor: 1
Financial System Council member: 1

3. The Libra Project - 評価の視点
 Mt.Gox事件を契機にビットコインが世間の注目を集めた2014年以降、国際金融監督機関は、暗号資産
とその技術的基盤である分散台帳技術について、金融システム及び金融サービスに与える示唆を網羅
的に検討してきた
 2019年前半までに 国際金融監督機関は総論的な検討を完了し、リスクの所在や各監督機関が今後何
を検討すればよいかを特定済み。今後はより具体的な検討に入る。
 2014年の当初から仮想通貨のリスクとして指摘されていたマネロン・テロ資金供与リスクについては、
2018年10月の勧告改訂と2019年6月のガイダンスにより、
① Virtual Assets(VA)はあらゆる意味でマネロン規制の枠組みに入ることにより、マネロン規制の観点
では、通貨建資産かどうかを論じる意味がなくなった
② VAを取扱う仲介業者は、Virtual Assets Service Providers(VASP)として、既存のマネロン・テロ資金供
与規制の枠組みのもとで規制に服すことが確定したことにより、VASPなのか他の金融機関なのか
の区別を論じる意味がなくなった
 Libra Associationが服することになると思われるFinancial Market Infrastructure（FMI）のプリンシプルにつ
いても、既にCPMIとIOSCOの共同WGにて、特段の変更の必要性を認めないとの見解に至っている
 金融システムの安定を確保することをミッションとするFSBからも、暗号資産がもたらすシステミックな観
点からの課題は特定されている
Libra Projectの評価の焦点は、既に既存金融監督機関が検討を終えて市場に投げかけているリスクと課題
に対して、Libra Projectがどのように答えているのかという点にある。

4. 暗号資産の国際規制に関する検討枠組み
 関連する国際金融監督機関（standard setting bodies）
 Financial Stability Board (FSB)： 金融システム安定
 Basel Committee on Banking Supervision (BCBS)： 銀行の信用リスクへの影響と金融システム監視
 Committee for Payments and Market Infrastructure (CPMI)： 決済システムの安定
 International Organization for Economic Co-operation and Development (IOSCO) ： 市場インテグリティの確保、
投資者保護
 Financial Action Task Force (FATF)： マネロン・テロ資金供与リスクの管理
 国際金融監督機関による暗号資産に対する総論的な評価
「国内法レベルでは、各規制当局がそれぞれの既存法制と整合するように様々な対応しているが、①どの法制
のもとに位置づけるか、②具体的な対応の内容、はそれぞれの既存法システムの相違を背景にバラバラ」
<理由>
 暗号資産が、決済手段としての性質と市場性資産としての性質を併せ持ちつつ、いずれの規制枠組みにも
正面から当てはまらないため
－ 暗号資産はもともといずれの規制にも当てはまらないように意図的に設計されていることもその一因
 暗号資産規制に関する国際的な規制標準が存在しないため

5. Libra Projectに対する金融システム安定の観点からの評価
FSB “Crypto-assets markets, Potential channels for future financial stability implications” (Oct 10, 2018)
Overall, although some data gaps remain, it appears that risks to global financial stability are not significant at present, given the limited
size of crypto-asset markets relative to other financial markets and the limited interconnectedness between crypto-asset markets and the
regulated financial system. While the increase in prices was very large, and in fact larger than comparable historical asset bubbles, the
market capitalisation relative to other financial markets and comparators has remained small. If any of the risks factors above were to
change materially, this may warrant reassessment of financial stability risks. Moreover, such risks could arise first within specific
jurisdictions, where they could become relevant for domestic financial stability, before they became relevant for the global financial
system.
金融安定の観点からのリスクファクターの重要な転換点は２点
 If crypto-assets become significantly more actively traded by financial institutions
 If crypto-assets become significantly more widely used by the general public
 27億人が潜在的なユーザーとなる以上、金融機関の受容の有無にかかわらず、Libraは転換点を踏んでいるとFSBから評価
される可能性が高いのではないか
 システムの信認にかかるものであるため、規制当局はプロアクティブに動かなければならず、「まだそのようになっていない」
という議論は通用しない点に注意

6. Libra Projectに対する金融システム安定の観点からの論点
 信認低下を通じたもの
 金融機関が暗号資産の取り扱いを拡大、又はユーザーが広く暗号資産を使用するなかでリスクが発現し、一般社会が暗号資産に対する政策対
応が不十分であったと判断した場合、金融システムと規制当局に対する信認が低下し、金融システムの安定性が害される
 暗号資産の価格操作、事業者のサイバー攻撃やガバナンス不全により、暗号資産マーケットそのものの信認が低下する
 ブロックチェーン技術の金融サービスへの応用による将来像に対しても悪影響を及ぼす
 伝統的な金融機関のサービスを通じたもの
 金融機関は、暗号資産事業者に様々な金融サービスを提供（与信、口座提供、投資、為替）
 暗号資産マーケットの変動による暗号資産事業者のリスクが金融機関に波及する
 暗号資産の時価総額レベルを通じたもの
 金融機関が暗号資産の取り扱いを拡大、又はユーザーが広く暗号資産を使用するなか、暗号資産の急激な価格低下は、既存の金融システムに
も波及する
 支払・決済手段としての普及を通じたもの
 FSBは、現状の暗号資産は支払・決済手段として十分な役割を果たしていないとの見解
• ボラティリティの高さ
• DLTの非中央集権的アーキテクチャの限界に伴う弱点がある（信認形成のためのコストが高すぎる、ガバナンスが弱い、スケーラビリティの問題、ファイナリティの問
題）
• 各国の規制展開が暗号資産のメリットに対する制約となる
• その他（詐欺リスク、サイバーリスク、消費者保護）
 同時にFSBは、上記問題は技術の発展等により解消される可能性があるとしている
暗号資産マーケットが金融システムの安定に影響を与える経路
Libraをローンチするためには、こうした金融システム上の安定への脅威に対する懸念がないことにつき説明可能である必要がある。
Libraに関する一連のホワイトペーパーは、FSBにより投げかけられている暗号資産に対する問いに答えられているか？

7. Libraの法律構成の検討
Custodian
Bank
GovernmentCentral Bank
Deposit/
Fiat currency
Gov. bond
Reserve system
Regulators
Regulated as bank
Custodian
Bank
GovernmentCentral Bank
Deposit/
Fiat currency
Gov. bond
Reserve system
Custodian
Bank
GovernmentCentral Bank
Deposit/
Fiat currency
Gov. bond
Reserve system
SwitzerlandJurisdiction A Jurisdiction B
Libra Association
Regulated ?
Totally silent in WP
whether regulated or
not, or is willing to
Reseller Reseller Reseller Reseller Reseller
Beneficial interests Beneficial interests Beneficial interests
Random
Investors/ Libra
council
Libra security tokens
Control
YOU must be regulated as FMI at least!
Who the hell are you??
Wants to invite banks/VASPs
Intermediary Intermediary Intermediary Intermediary Intermediary Intermediary Intermediary Regulated as VASP, MVTS or FI
Distributorship agreement
End users/merchants

8. Financial Market InfrastructureとしてのLibra Association
 CPMIは、支払、決済、清算及び関連する仕組みの安全性と効率性を確保することにより、金融システムと広く経
済の安定を促進することをミッションとする機関
 Principles for financial market infrastructuresは、主要な5つのFMIの一つとして支払いシステム(payment systems)
を掲げ、これにはRetail payment systemとLarge-volume payment system(LVPS)が含まれるとしている（基本原則
の対象となるのはsystemically important payment systems）。
 FMIにはこのほか、Central securities depository（証券保管振替機関）、securities settlement system(証券決済シ
ステム)、central counter party（中央決済機関）、Trade Repository（取引情報蓄積機関）が対象とされている。
 FMIについては24の基本原則のほか、FMIとしての機能に応じて多数のガイダンスが発行されており、各国はガ
イダンスに基づき諸規制を整備している。
 CPMIが今後行うことを予定している活動は以下のとおり
 中央銀行デジタル通貨（CBDC）制度のあり方について、2019年第4四半期にワークショップを立ち上げ
 第二世代暗号通貨（技術改善と裏付資産のある非中央集権的トークン）についての継続モニタリング
 ホールセール部門の決済へのデジタルトークンの応用についての研究
 デジタル通貨の法的問題についての研究（第1回は2019.4）
 Resellerに対して要求払を保証しつつ、ソブリンを含む関連当事者の信用リスク、システムリスクを含むオペレーショナル・リスク
等を統合的に管理するための内部管理システムが整備されていることについて、政府機関から監督を受けずに信認を確保する
ことができる理由はあるのか？
 設計上、FMI基本原則を念頭に置いているように見える箇所はあるものの、FMIとして、自らのリスクの特定と評価、リスク軽減
措置について正面から説明しなければ、国際規制監督機関からの信頼を得られないのではないか？
 他方で、現状のFMIへの諸ガイダンスがLibra Associationの仕組みを正面から受け止められていないとも
スイス法の規制枠組みとLibra Projectとの規制ギャップの精査と、必要に応じた規制枠組みの変更が必要

9. その他の（泡沫）論点
 Libra Coinの法的性質
 発行地はスイスと思われるため、スイス法の検討が必要
 いくつかのStable tokenが採用しているsecurity entitlement構成が可能かどうかは、custody arrangement次第
なのではないか
 日本における性質決定のためには、まずは発行地における法律構成を確認し、これが日本に持ち込まれたと
整理するのがこれまでの証券法における整理
－ 「通貨建資産をもって債務の履行等が行われることとされている資産は、通貨建資産とみなす」（資金決済法2条6項）
からすると、仮想通貨（改正後の暗号資産）に該当する可能性は低いか
 いずれにしても、Libra Coinの内容はLibra Coinの規約に明記される必要があり、システムに依存し文言を曖昧
にした規約内容に対しては厳正な対処が必要
－ 取扱金融事業者は、取扱いの可否の判断に際して規約を含むLibra Coinの権利義務の明確性を精査する業法上の義
務あり
－ エンドユーザーに対しては、金融商品販売法に基づく説明義務
 各国におけるLibra Coinの取扱業者に必要な資格
 Libra Coinの法的性質により各国金融規制法により決まってくる
 改訂版FATFガイドラインによれば、いずれの法制のもとでもML/TF規制のためのライセンス・登録が必要
 Libra investment tokenの各国における取扱い
 securitiesに該当
 日本では集団投資スキーム（法改正後は電子記録移転権利の可能性）