資金調達の極意①

田所雅之
Masa Tadokoro
【シリアルアントレプレナー】
これまで日本4社と、米国シリコンバレーで１社、
合計5社を起業してきた（Exit経験あり）
【ベンチャーキャピタリスト】
シリコンバレーのベンチャーキャピタル
の日本・東南アジア地域 Venture Partnerを務める。
国内外のスタートアップの数百社のデューデリジェンス
と投資の担当
【講演経験】
成功するスタートアップの作り方
ベンチャーファイナンス講座
起業のアイディア講座
オープンイノベーションの実装講座など年間数十件の講演
【その他】
スタートアップ10社アドバイザー/ボードメンバーを務める
Pioneers Asiaにてスタートアップ統括責任者
経産省、日経新聞、野村証券、NEDOなどのスタートアップ
プログラムのメンターアドバイザーを歴任
Copyright 2017 Masayuki Tadokoro All rights reserved
Startup Science 2017

3000社のDue Dilligence
メンター/アドバイス

Startup Scienceの全20ステップ

Amazon経営戦略部門売上ランキング
71週連続１位

これまで
資金調達プロセスが
包括的形式知化されて
いなかった

本スライドでは
Pre-seed~Seed~
Series Aまでの
資金調達に必要なプロセスを
詳細に解説する

留意点：
このコンテンツによって
資金調達が保証されるわけではない

スタートアップは
それぞれが、
ユニークな存在であり、
資金調達も、
それぞれで異なってくる

本スライドでは、
どのスタートアップにも
適用できる守破離の”守”
基本的な”型”や”セオリー”
を提供する

IPO
Series A
Series B
Series C
Mezzanine
Early
Stage
Later
Stage
Seed
Pre-
Seed
資金調達にはステージがある
Seed
Stage

IPO
Series A
Series B
Series C
Mezzanine
Early
Stage
Later
Stage
Seed
Pre-
Seed
Seed
Stage
Seed
Stage
Early
Stage
(SeriesA)
Later
Stege
(Series B~ Pre
IPO)
Pre
Seed
Stage

IPO
Series A
Series B
Series C
Mezzanine
Early
Stage
Later
Stage
Seed
Pre-
Seed
Seed
Stage
Seed
Stage
Early
Stage
(SeriesA)
Pre
Seed
Stage
本スライドで
カバーする内容
Later
Stege
(Series B~ Pre
IPO)

資金調達を検討する時に
投資家（特にVC）から
見た時のスタートアップのリスク

リスク/オポチュニティーのチェックリスト
✔︎ Customer Problem Fit Risk (課題を見つけることができるかどうかのリスク)
✔︎ Problem Solution Fit Risk(あるべきソリューションを検証できるかのリスク)
✔︎ Founder-readiness Risk(創業者がスタートアップの基本的な型を押さえているかのリスク）
✔︎ Founder-Issue-Fit Risk (創業者と課題が合っているかのリスク）
✔︎ Initial Capitalization Risk (初期の資本政策リスク）
✔︎ Technical Feasibility Risk (技術的に実現可能かのリスク）
✔︎ Product-launch Risk (プロダクトをローンチできるかのリスク）
✔︎ Founding-Team-Building Risk (コアメンバーを組成できるかのリスク）
✔︎ Pivot Toleration Risk (ピボットに耐えれるかのリスク）
✔︎ Product-market-fit Risk(人が欲しがるものを作れるかのリスク）
✔︎ Product-Traction-Risk (プロダクトのトラクションがあるかのリスク）
✔︎ Unit Economics Risk(Unit Economicsを達成できるかのリスク）
✔︎ Scale（Go-to-market横展開）オポチュニティー（PMF達成したのを横展開できるか
✔︎ Scale (Product road map) オポチュニティー（継続して刺さるプロダクト作れるか）
✔︎ Scale (Hiring)リスク（事業拡大のために人を採用できるか）
✔︎ Scale (Defensibility building/競合排除) リスク（防御壁を築き競合を排除することができるか？）
✔︎ Founder-to-CEO transform Risk (起業家から経営者になれるか）
✔︎ Congromarit Discount リスク（ポートフォリオ経営をした時に事業間のシナジーがあるか）
✔︎ IPOリスク（IPOできるか、IPO前のダウンラウンドにが耐えうるか？）
✔︎ Post-IPO Growth オポチュニティー（上場後に成長するためのUpsideを仕込んでいるか）
次から次へと
発生するリスク/
オプチュニティーに
対応できるか？

企業
価値
BS
PL
価値
・経営者/経営陣のトラックレコード、業界の権威度、成長速度（upside potential)
・経営陣のスタートアップの理解度（Finance, 顧客開発など）
・適切な資本政策ができているか
・描いている戦略の明確さ/納得性/解像度の高さ
・狙っている市場の魅力度、マーケットインサイトがあるか
・組織文化の強さ/メンバーのグリップ力 (Mission/Vision/Valueの浸透度）
・マネジメントノウハウ（採用、PR、 IRなど）
・PMFの強い示唆があるか
・UXの粘着率（Retention)
・キーマンの採用( CxO, VP. 事業マネージャー）
・顧客獲得に活用できるコンテンツ資産/制作ノウハウ（メディア、動画など）
・アドバイザー/メンター/ネットワークの質
・Unit Economicsの健全性
・全体的UXの成熟度（セキュリティー、安心安全）
・事例/ベストプラクティス/ノウハウの質と量
・成長スピード/モメンタム
・バリューチェーンの成熟度（フロント側）
・バリューチェーンの成熟度（バックオフィス/コーポレート側）
・売上の質
・サービス//ソリューションの技術優位性
・対象領域のポジション/認知度
・集めているDatabaseの利用価値の最大化
・ポートフォリオプロダクト間のシナジー(Upsell/Cross-sell率）
・コンプライアンス/ガバナンス
・上場後の成長ストーリー
・現在の収益性
・BSの健全性（現預金、借金）
・固定資産の価値(システム、IPなど）
スタートアップの価値（バリュエーション）を決める要素
BS
PL
以外
価値
定
性
的
価
値

IPO
Series A
Series B
Series C
Mezzanine
Early
Stage
Later
Stage
Seed
Pre-
Seed
Seed
Stage
Seed
Stage
Early
Stage
(SeriesA)
Pre
Seed
Stage
ダウンサイド
リスク
Later
Stege
(Series B~ Pre
IPO)
アップサイド
リスク/
オポチュニティー

各ステージによって
リスクとオポチュニティー
が異なるので
資金調達に必要な要素は異なる

”リスクのリストを作って見ると
創業チームを作れるか、プロダクトを作れるか
プロダクトをローンチできるか、
市場にうまく受け入れるられるか、など
先に進んでいくとリスクが現れる”
- マークアンダリーセン
https://logmi.jp/31230

”リスクにどのように対応するのか
を明らかにしてください。
その解像度が高かったり、
納得感があると私は投資をします”
- マークアンダリーセン
https://logmi.jp/31230

Pre-seed(エンジェルラウンド）
の調達ができているか？

IPO
Series A
Series B
Series C
Mezzanine
Early
Stage
Later
Stage
Seed
Pre-
Seed
Seed
Stage
Seed
Stage
Early
Stage
(SeriesA)
Later
Stege
(Series B~ Pre
IPO)
Pre
Seed
Stage
一番最初の
ステージ
Later
Stege
(Series B~ Pre
IPO)

リスク/オポチュニティーのチェックリスト
✔︎ Customer Problem Fit Risk (課題を見つけることができるかどうかのリスク)
✔︎ Problem Solution Fit Risk(あるべきソリューションを検証できるかのリスク)
✔︎ Founder-readiness Risk(創業者がスタートアップの基本的な型を押さえているかのリスク）
✔︎ Founder-Issue-Fit Risk (創業者と課題が合っているかのリスク）
✔︎ Initial Capitalization Risk (初期の資本政策リスク）
✔︎ Technical Feasibility Risk (技術的に実現可能かのリスク）
✔︎ Product-launch Risk (プロダクトをローンチできるかのリスク）
✔︎ Founding-Team-Building Risk (コアメンバーを組成できるかのリスク）
✔︎ Pivot Toleration Risk (ピボットに耐えれるかのリスク）
✔︎ Product-market-fit Risk(人が欲しがるものを作れるかのリスク）
✔︎ Product-Traction-Risk (プロダクトのトラクションがあるかのリスク）
✔︎ Unit Economics Risk(Unit Economicsを達成できるかのリスク）
✔︎ Scale（Go-to-market横展開）オポチュニティー（PMF達成したのを横展開できるか
✔︎ Scale (Product road map) オポチュニティー（継続して刺さるプロダクト作れるか）
✔︎ Scale (Hiring)リスク（事業拡大のために人を採用できるか）
✔︎ Scale (Defensibility building/競合排除) リスク（防御壁を築き競合を排除することができるか？）
✔︎ Founder-to-CEO transform Risk (起業家から経営者になれるか）
✔︎ Congromarit Discount リスク（ポートフォリオ経営をした時に事業間のシナジーがあるか）
✔︎ IPOリスク（IPOできるか、IPO前のダウンラウンドにが耐えうるか？）
✔︎ Post-IPO Growth オポチュニティー（上場後に成長するためのUpsideを仕込んでいるか）
ダウンサイド
ボラティリティー
(プレシード期に対応）

企業
価値
BS
PL
価値
・経営者/経営陣のトラックレコード、業界の権威度、成長速度（upside potential)
・経営陣のスタートアップの理解度（Finance, 顧客開発など）
・適切な資本政策ができているか
・描いている戦略の明確さ/納得性/解像度の高さ
・狙っている市場の魅力度、マーケットインサイトがあるか
・組織文化の強さ/メンバーのグリップ力 (Mission/Vision/Valueの浸透度）
・マネジメントノウハウ（採用、PR、 IRなど）
・PMFの強い示唆があるか
・UXの粘着率（Retention)
・キーマンの採用( CxO, VP. 事業マネージャー）
・顧客獲得に活用できるコンテンツ資産/制作ノウハウ（メディア、動画など）
・アドバイザー/メンター/ネットワークの質
・Unit Economicsの健全性
・全体的UXの成熟度（セキュリティー、安心安全）
・事例/ベストプラクティス/ノウハウの質と量
・成長スピード/モメンタム
・バリューチェーンの成熟度（フロント側）
・バリューチェーンの成熟度（バックオフィス/コーポレート側）
・売上の質
・サービス//ソリューションの技術優位性
・対象領域のポジション/認知度
・集めているDatabaseの利用価値の最大化
・ポートフォリオプロダクト間のシナジー(Upsell/Cross-sell率）
・コンプライアンス/ガバナンス
・上場後の成長ストーリー
・現在の収益性
・BSの健全性（現預金、借金）
・固定資産の価値(システム、IPなど）
スタートアップの価値（バリュエーション）を決める要素
BS
PL
以外
価値
定
性
的
価
値
Pre-seed期の
主な評価基準

そもそも
Pre-seed(エンジェルラウンド）
で調達をするべきか？

そのために
Bootstrapを行う
創業期（Pre-Seed期）の
留意点
自分たちの手金で
PMFを達成できる可能性が高いなら、
調達は避けるようにする

Bootstrapとは何か？
事業で生じた利益
（もしくは創業者の資金）
を運転資金の源泉にして、
事業を進めていくこと

できるだけ長い期間
自己資金(Bootstrap)
で事業を続けよ
- Ron Conway
エンジェル投資家

資金調達のタイミング
スタートアップが資金を
必要とし、資金もスタートアップを必
要としている時が
資金調達をするタイミングである

Pre-Seed期で
もっとも重要なポイント
・そもそも課題を見つけることができているか
(カスタマー/課題の設定は適切か?)
・現状の代替案に対してターゲットユーザーが
どのような不（不満、不便、不全）を抱えてい
るか検証できているか？（顧客ときちんと話を
して仮説検証し、現状の不があるプロセスを可
視化してているか？）

Startup Scienceの全20ステップ
Pre-Seed期
に対応する
ポイント

ユーザーのイメージ（ペルソナ、エンパシーマップ
、Customer Jouney Map, Economics Model)を
鮮明に描くことができているか？
それが顧客との対話（インタビュー/観察）
を通じて、解像度を上げることができているか？

名前
山中仁
年齢 34歳
出身福岡
趣味ドライブ
職業
千葉県君津市の
総合病院で働いている
整形外科医
性格
医者の家庭に生まれ、小さい頃から正義感が強い
内向的なところがあり、人に気持ちを伝えるのが苦手
仕事の
悩み
整形外科医として200回以上の手術を行い自信を持っている
しかし、専門外（内科など）の分野になると経験や知識が
浅く対応できる自信がない
IT, スマホ
リテラシー
スマホは５年くらい使っているが、
そこまでITリテラシー高くない。
一応Google, Facebookは使っている

Pain
Hear See
Gain
Say
Think
自分の専門外の患者に対応する自信が
全くない、、
できるだけ良い処置を行い
医者として実績を積み将来は開業したい
整形外科医として実績を積みたいな
自分の専門外の知識も必要だけど余裕がないな
この前、友人の病院で
急患の患者の処置を誤って
亡くなってしまったらしい、、
家族に訴訟を起こされたって、、
そんな事態は避けたいな
自分は、専門領域においては実績と
知識がある優秀な医者だ
今は割と有力な病院だから
ここで実績を積んだら
将来開業するための
土台になる

ステップ
行動
感情の
浮き沈み
当直開始専門外急患来院処置処置
開始
準備
急患
来院
診断
処置が
不明
肺に水
Google
検索
結果に
自信なし
医学書
みる
処置出ない！
急患対応
友人医師
に電話
処置を
理解退院
タッチ
ポイント
Google 医学書友人
思考
やばい
急患だ
処置が
わからない
Google
結果
自信がない
やばい
時間がない
当直開始から
処置までを表す
達成したい目標：
自分の専門以外の
患者に対応したい
なんとか
できた

あなた（起業家）は
ターゲットユーザーに
なりきって、ストーリーを
語ることができるか？

創業者に必要な力＝
カスタマーの目線で
ストーリーをありありと語ること
ができること

・狙おうとしている市場のサイズはどの程度か
・（顕在化している市場ではない場合が多いが）
概算でも市場全体像が見えているか？
・潜在的に魅力的な市場であると言えるか？
（今後５年後のトレンドはどうなりそうか？）
・エントリーする市場を定義できているか？

最初にターゲットとする市場のこと
ここに属する顧客は、課題を認識し
ている積極的にソリューションを
探しているアーリーアダプターであ
る
エントリー市場とは

広範囲
限定
マーケットシェア
高い
(独占）
まず限定的な
エントリー市場で
独占を狙う
低い
対応可能
市場の
大きさ

局地戦に
持ち込む！
どこで
戦うか？

狙うべきエントリー市場の
解像度を高めるために
Go-to-market plan
を立てる

Go-to-marketは
初期のステージ(Pre-Seed)でなく
後のステージ(Seed/Series A)
でも重要になる

どのようにやるのか？

事例：
治療院向けソリューション

①市場セグメントと
バリューチェーン（プロセス）
を因数分解する

ロジカルシンキング x
クリティカルシンキング
をベースにMECE感のある
市場セグメントを表現できるか？

②ニーズ（Pain）が強い
セグメント/プロセスは
どこかをプロットする

市場セグメントをどう表現するか、
市場をどのように切り分けるかのも
業界知識/インサイトが必要になる

納得感のあるプロット
（Go-to-marketの仮説構築）
ができない場合、
顧客/顧客課題について
もっと深い理解/もっと深い共感
が必要になる

スタートアップのファウンダーは
カスタマーの抱える課題の専門家になり
カスタマーに愛されるプロダクトを
作ることだけである

最低でも、
カスタマー10人の
インタビューを行う

B2Bの場合は、
（お金を出す/予算を持っている）クライアント
だけでなく、実際に便益を受ける
エンドユーザーへのインタビューを行う

カスタマーの声そのものは
カスタマー自身の”素人分析”や
表面的であることが多い
ただ単に
カスタマーの声を聞くだけはNG

頭が痛い頭痛薬
寝不足睡眠薬
ストレスお酒
子育てと
仕事の両立の
プレッシャー
Why?
症状処方
Why?
Why?
適切な
ソリューション提案
ベビー
シッター

unknown of unknown
known of unknown
known of known

③市場サイズを
明確にする

起業家はミクロ状況
（ターゲットユーザーのエコノミクスや状態
の専門家になるだけでなく、
マクロ状況
（ターゲット市場の状況/今後、
市場がどう進化するか）
の専門家になる必要がある

正確なマクロ情報/ファクト」を
押さえているか？

・狙っている市場はどのくらいの速さで
成長しているか？
・業界全体としてどの程度の収益力があ
るか？ファクト
・現在、業界を牛耳っているプレーヤー
（業界大手）は誰か？
・その業界大手の強み/弱みを言えるか？

矢野経済レポート”インターネット広告市場2018”

もし弱みを補完する場合ならば、
業務提携や出資可能性も検討できる
留意点

投資検討をするVCは
Due Diligenceで
マクロ情報のリサーチをするケースが多く
起業家も知識武装する必要がある
（特に後のステージで大事になる）

今から１０年後の市場がどのように
変化していくかを想定する

”世の中の流れを読み、
今どの場所にいるのが
最も有利なのかを
適切に察知する能力が
必要です”
- 佐藤航陽,メタップスCEO
”未来に先回りする思考法”より

”未来に生き、
欠けているものを作れ”
- Paul Buchheit

”大手プレーヤーが
５年以上牛耳っている業界は
外部環境の変化があるにも
関わらず、ユーザーは
イケテナイUXを強いられている
場合が多い。
そこにチャンスが生まれる”
光本勇介
CEO バンク

業界/UXがこうあるべきだと
語ることができるか？

経済
(Economics)
市場ルールを
変化させるもの
バリューチェーン
に影響
需要構造
に影響
法律・政治・条例
の動きは？
経済の動向は？
所得や消費の動き？
人口動態変化は？
文化・流行の推移は？
PEST分析
政治
(Politics)
技術革新の進み方？
Amazon, Google,
Appleなどの動向は？
競争ステージを
変化される
技術
(Technology)
社会
(Society)

Zoom out before you zoom in
詳細を見る前に全体像を見よ

VHS DVD Down
load
Streaming
80年代
~90年代
90年代
~00年代
2010~
2015
2015~ 2020~
known of known
known of
unknown
unknown of
unknown
VR live
Streaming?
5~10年後
世界はどうなるか？

自分が作るプロダクト/サービス
を現時点の市場に最適化しない
自分が作るプロダクト/サービス
を少し先の未来に最適化する

④カスタマーは現状はどのような
代替ソリューション
を活用しているか（強いられているか）？

潜在的顧客も業務・オペレーション（B2Bの場合）
としてやっている、何らかの補完的もしくは部分的
（不全な、もしくは不便なものの可能が高い）
代替ソリューションで課題に対応している場合が多い
例えば、エクセルで帳票で管理しているなど、
現状の手持ちのツールやリソースを組み合わせている場合
がほとんどである
（ B2Cの場合でも、リテラシーがある程度高い人は、
代替案で対応している）

現状の代替案は、どう不便で、どう非効率で、
どのような定量的な業務費用が発生しているかを
インタビューの中で聞き出す
それが現状の課題の痛みの度合いを明確にする
ヒントになる
現状の代替案に対して非常に不満を感じている
ことを発見できたら、ビジネスチャンスを
見つけることができる可能性も高まる

代替案に対する
不全（不満、不便、不安、非効率）
を明らかにする

投資家のよくする質問：
”あなたが解決しようとする課題の現状の
３つの代替案を教えてください。
それに対してあなたの提供する
ソリューションはどう優れているのか？
（定量的、定性的）教えてください

現在では、課題に対する
代替案は必ず存在する
”代替案は存在しない”
という発言は
”代替案のことをよく知らない”
ということを露呈する

素直な気持ち/視点を
持つことが重要
”素直な心を
持つことが
成功するために
必要です”
- 松下幸之助

ステップ
行動
感情の
浮き沈み
当直開始専門外急患来院処置処置
開始
準備
急患
来院
診断
処置が
不明
肺に水
Google
検索
結果に
自信なし
医学書
みる
処置出ない！
急患対応
友人医師
に電話
処置を
理解退院
タッチ
ポイント
Google 医学書友人
思考
やばい
急患だ
処置が
わからない
Google
結果
自信がない
やばい
時間がない
達成したい目標：
自分の専門以外の
患者に対応したい
なんとか
できた
不安、パニック
不安、非効率自信なし
不安、パニック

ジョブシャドーイング
代替案に対する
不全（不満、不便、不安、非効率）
を明らかにする方法

ジョブシャドウイングとは
調査者がユーザーの特定の活動を観察して、
ユーザーの行動と経験を記録する
方法のこと

ジョブシャードーイングの目的は？
ジョブシャードーイングをこなうと、
既存のある活動や既存のサービスを利用する時、
何らかの問題や課題に直面した時に
すぐに横で観察しているので、それまで
認識や言語化できていなかった問題を捉えることが
できる可能性がある
実際にサービスが提供されている
現場をみなければ見えてこない課題もある
サービス・プロダクトと顧客のタッチポイントを
リアルタイムで詳細に把握できるのは現場だけである

・その作業をしている時に時間を取られている特定の作業はあるか？
・同じことを繰り返していないか？
・問題や、面倒な事態を避けようとして、最適でない策をとってしまっ
ていないか？
・何かに対してうんざりしたり、フラストレーションがたまっていない
か？
・不必要に作業者が覚えなければならない手順や身につけるスキルはな
いか？コンピューターが代替できるものはないか？
・紙のリスト、エクセル、メモなど別の道具を一緒に使っていないか？
ジョブシャドーイング中に
以下の問いかけをしてみる

現状の代替案で、満足している場合がある
そのケースはあえて、
こちらからソリューションを提案しても、
リプレースできる可能性は高くないので、
無駄足になってしまう可能性が高くなる

どのカスタマーセグメント/
バリューチェーン（プロセス）に
フォーカスするかの
優先順位を決める

なぜこの市場セグメント
（エントリー市場）を
最初に選んだのかを
説明できることが重要

現状に不（不満、不便、不安、非効率）を
抱えているユーザーに対して、
あるべきソリューション/UXの
仮説/設計ができているか？

ユーザーが得ることができる
価値（定量的価値、定性的価値）
の仮説が作れているか？

”モノづくり”から
”コトづくり（＝体験づくり）”の時代へ
コンテクストを理解した上で
コト（体験）を提供しないと
価値あるものは提供できない
重要な留意点

利用前
UX
利前中
UX
利用後
UX
利用全体/累積的UX
①出会い
ユーザーが
プロダクトと
出会い
期待を抱く
②期待に応え
る
第一印象で
ユーザーの
期待に応える
③負担を減ら
す
ユーザーの
負担を減らし
て
どんどん
活用させる
⑤おもてな
す
ユーザーを
フォローア
ップ
する
⑥ 再利用
のきっか
け
ユーザー
が
再利用す
る
きっかけ
を
提供
⑦ ユーザーが熟達していく
⑧ ユーザーにリソースを投資させる
⑨ ユーザーの行動に対して報酬を与える
⑩ ユーザーに安心安全を与える
④目的を達成す
る
ユーザーが
目的を
達成する

利用前
UX
利前中
UX
利用後
UX
利用全体/累積的UX
①出会い
ユーザーが
プロダクトと
出会い
期待を抱く
②期待に応え
る
第一印象で
ユーザーの
期待に応える
③負担を減ら
す
ユーザーの
負担を減らし
て
どんどん
活用させる
⑤おもてな
す
ユーザーを
フォローア
ップ
する
⑥ 再利用
のきっか
け
ユーザー
が
再利用す
る
きっかけ
を
提供
⑦ ユーザーが熟達していく
⑧ ユーザーにリソースを投資させる
⑨ ユーザーの行動に対して報酬を与える
⑩ ユーザーに安心安全を与える
④目的を達成す
る
ユーザーが
目的を
達成する
UX全体として
あるべき姿を想定する

移動中のWi-Fiの使い
勝手が悪くフラストレ
ーションがたまる
コンテクストを
確認する

移動中のWi-Fiの使い勝手
が悪くフラストレーショ
ンがたまる
テストしたい
垂直部分のストーリーを
確認する
テストしたい部分：
最後に課題が解決
できるUX

プロトタイプ制作を
高速イテレーションで回す

Prototype1 Prototype2 Prototype3 Prototype4
プロトとUX仮説を磨き込み
ソリューションの質を高める
カスタマー
のフィードバック
カスタマー
カスタマー
UX仮説 ver1 UX仮説 ver2 UX仮説 ver3 UX仮説 ver4

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