1. Seng Heng Bank – Center for Investment and Risk Analytics
誠興銀行 – 投資及風險研究中心
投資新思維
刊登日期 ：二零零八年三月二十四日（市民日報）
作者為誠興銀行投資及風險研究中心分析師黃碩東
衍生工具之運用
由於美國次按風暴繼續擴散，加上市場擔心因國內通脹高企政府會加大宏
調力度，令港股近期只有波幅，沒升幅。在這樣的市況中突顯了風險控制的重要
性，本文將簡單介紹不同的金融衍生工具及如何適當運用以減低風險。
期指
衍生工具的特性是其價格是取決予與其掛鈎的資產。一般人聽到衍生工具
這字便會聯想到高風險。這可能是由於過往有很多談及金融市場的電視劇，那些
抄賣衍生工具的主角大多數都會落得破產或跳樓的下場。而劇中主角所運用的衍
生工具大多數是恆生指數期貨（FUTURES）。期指的特性是槓桿比率大，以恆指
期貨為例，合約為$50一點，以恆指22,000點計算，一張合約為＄1,000,000。港
交所將會在有需要時調整合約按金，例如現時波幅巨大，買／賣家需以$175,000
作為按金才可買入／沽出一張合約，槓桿比率約為６倍，即指數上升／下跌１％，
買家便會賺取／損失６％的本金（買入合約）。因為期指操作簡單，而看對市況
時可於短時間內獲得巨利，所以吸引不少投機者的參與，但最終能在期指市場上
獲利的有多少？單邊買賣期指實與賭博無異，由於其槓桿效應，當參與者看錯方
向時，需要承受極大的心理壓力。於１９９５年，歷史悠久的英國霸菱銀行就是
因為其交易員Nick Leeson抄輸期指而令銀行破產，而近期法興銀行交易員也是違

2. 規抄輸期指而令銀行錄得巨大損失。期指除了用於投機外，適當運用其實是可用
來減低組合風險的。只要計算出組合的Beta，便可以沽出適量的期指達至對沖的
作用。簡單說即當組合股票下跌時，已沽出期指之盈利便可令組合損失減少。這
方法多數用於大型之基金，由於其組合龐大，大量沽出某隻股票可能會大幅推低
股價，加上沽出期指之手續費較沽出股票為便宜，所以當基金於短期看淡後市時，
就可能會使用以上策略減低風險。
Seng Heng Bank – Center for Investment and Risk Analytics
誠興銀行 – 投資及風險研究中心
圖一 買入認購期權盈虧圖
期權
另一較為人熟
悉的衍生工具是期權
行使價
（Options）。期權可
打和點
分為四類，即買入／ 期權金
賣出認購期權，及買
入／賣出認沽期權，
其價格通常會以
Black-Scholes 計價模
式來計算。
期權與期指的最大分別為若所掛鈎股票價格不變，期權的價格會受時間值
的損耗而減少。以股票期權為例，買入期權者需要付期權金給賣家，而買家有權
利於指定之行使價購入股票，但沒有義務去行使。圖一為一個買入認購期權的盈
虧圖，圖中可見，到期時若股價低於行使價的話，買家便不會行使期權（因可在

3. 市場上以更低的價格購入），損失已付出的期權金（最大虧損）。當股價高於行
使價時，買家便會行使其權利，已一個較市價為低的價錢向賣家購入股票，所以
如股票於到期前大幅上升的話，持有認購期權者則可以獲取巨利（以行使價買入，
以市價賣出），而這利潤則正正是沽出認購期權者的損失，所以期權又名為零和
遊戲。這樣看來持有認購期權者的風險只是有限（期權金），回報卻是無限，但
沽出者卻是相反，風險無限回報有限，那誰會沽出？期權有趣之地方是當參與者
把不同之期權組合起來時，其盈虧圖便會有所不同。圖二是一個手持正股＋沽出
認購期權組合之盈虧圖。沽出認購期權的無限風險已被手持的正股所抵消，所以
如到期時股價低於行使價，期權金便袋袋平安，若股價高於行使價，只需要將股
票以行使價賣給期權買方便成。這策略十分適合手持正股而短期看淡的投資者，
因為可獲得期權金之收益。
Seng Heng Bank – Center for Investment and Risk Analytics
誠興銀行 – 投資及風險研究中心

4. 圖二 正股+沽出認購期權盈虧圖
只買正股
打和點:買入
股價-期權金
行使價
認股証
對於有買賣港股之投資者應該不會對認股証陌生，其實認股証即是期權，
但認股証投資者只可買入認購期權或認沽期權，賣出方為發行商。而認股証到期
時是以現金結算的，並不如期權般交收股票 。如上文所說沽方會承擔無限風險，
所以其實發行商是會買入正股作對沖之用。說到認股証便不能不題及引伸波幅。
引伸波幅是決定認股証（或期權）之價格的重要原素，在其他數值相同之情況下，
引伸波幅越高即代表認股証越貴。從圖三可見恆指的歷史與引伸波幅， 通常於大
市急跌時，引伸波幅便會大幅上升(8月，1月及3 月)，而於除後大市回升時便會下
降，所以在認股証之引伸波幅極高時購入是十分不智，因為就算投資者看對方向，
由於引伸波幅回落，認股証之價格可能不升反跌。這也說明為可認股証發行商的
利潤十分豐厚，因為他們可以以高價賣給投資者而在低價買回。

5. Seng Heng Bank – Center for Investment and Risk Analytics
誠興銀行 – 投資及風險研究中心
圖三 , 恆指歷史與引伸波幅
80.0% 34000
70.0% 32000
60.0% 30000
50.0% 28000
40.0% 26000
30.0% 24000
20.0% 22000
10.0% 20000
0.0% 18000
5/7/2007 6/7/2007 7/7/2007 8/7/2007 9/7/2007 10/7/2007 11/7/2007 12/7/2007 1/7/2008 2/7/2008 3/7/2008
歷史波幅 認購期權引伸波幅 認沽期權引伸波幅 恆生指數
總結
運用衍生工具的精要是用予減低風險，並非用於單邊賭博。但普通投資者
大多數是用於後者。由於風險無限的關係，加上市況十分波動，投資者實不應參
與買賣期指，而認股証由於投資者最多只會損失本金，但宜少注宜情。至於期權，
則可運用期權組合用作減低風險之用。最後參與衍生工具之投資者請緊記 [風險控
制，量力以為]。

6. （讀者如有任何意見，可電郵至feedback@stshb.com）